La crisi economica che stiamo vivendo ha le sue origini in una enorme crisi finanziaria, favorita dai cambiamenti nelle organizzazioni delle aziende e dei mercati produtti nel corso degli ultimi decenni, in cui si è dato spazio alla creazione di nuovi strumenti di cessione del rischio creditizio, tecniche di negoziazione o una contabilitá ottimista. Oggi si riconosce che la liberalizzazione, la deregulation, e la autoregolamentazione hanno hanno una diretta relazione nel collasso dei mercati finanziari. È logico, quindi, che le proposte con cui gli organismi politici ed economici internazionali si sforzano di evitare in futuro una situazione simile ricuperino il valore di uno stretto ordinamento dei mercati e delle imprese finanziarie, sia nell’ambito bancario, sia delle aziende di servizi di investimento o nelle compagnie di assicurazione. Si ritorna cosi a pensare che la stabilitá e la fiducia nel corretto funzionamento di mercati siano elementi imprescindibili affinché questi possano compiere le funzioni politico-economiche a loro attribuite e a evitare rischi sistemici. Al di lá dell’aspetto dell’efficienza, questi obiettivi tornano a richiedere una stretta regolamentazione, in contrasto con il recente lassismo regolatorio. È quindi logico mettere in discussione principi che fin a poco tempo fa parevano consolidati e da recente riscuotevano un certo consenso. La legittimità politico-giuridica della libertà di emissione di prodotti finanziari atipici, della negoziazione in sistemi alternativi al di fuori dei mercati regolati, o della traslazione contabile di rischi dei crediti, vengono di nuovo riconsiderati. E, quanto meno per le aziende finanziarie, ritornano in auge le argomentazioni classiche che mettevano in risalto la funzione preventiva del capitale e dei suoi principi. Tuttavia, l’identificazione delle aziende che devono rimanere esenti delle regole del mercato e degli effetti selettivi adempiente dal Diritto Fallimentare in un’economia di mercato (too big to fail) porta con sè problemi di compatibilità con la costituzione economica materiale. I cambiamenti nella regolamentazione influenzano anche la stessa struttura istituzionale del controllo finanziario tradizionale, chiedendosi se gli organismi di controllo debbano definire il loro ambito di competenza in funzione dei settori in cui operano (bancario, mercato dei valori, assicurazioni) o degli obiettivi stessi (garanzie di stabilità e di correttezza delle pratiche commerciali) che la regolamentazione e il controllo si pongono.

SOMMARIO:

I. Introducción - II. Origen y caracteres de la crisis - III. Los objetivos de la regulación de los sistemas financieros - IV. Cambios en el régimen de los mercados y entidades financieras: caminos para salir de la crisis - NOTE

I. Introducción

 La enorme crisis financiera desencadenada en la segunda mitad del año 2008 posee algunos elementos comunes con las que ya se llevan contabilizadas (y son muchas) en este joven siglo, pero también rasgos particulares. La respuesta al hundimiento de los mercados bursátiles y a las bancarrotas de enormes entidades financieras supuso un cambio radical respecto de los planteamientos e ideas generalizados tanto entre los economistas y juristas del mucho académico como en los principales estamentos de decisión [1]. De este cambio es buena muestra la frase que precede este trabajo, escrita por un doctrinario que siempre desconfió de la regulación y que con contumacia depositaba su fe en la aptitud del mercado para salir por sí solo de las crisis y corregir sus fallos. Tal rectificación puede considerarse una estricta manifestación de honestidad intelectual frente a actitudes más conservadoras que aún niegan que haya que cambiar algo después de lo sucedido [2]; otros, más escépticos con la generosidad del ser humano y que tienden a pensar que las personas actúan racionalmente por impulsos egoístas, quizá entiendan este cambio de rumbo como la forma de situarse a rebufo de los nuevos vientos [3]. Las consecuencias de estos cambios en el campo de las ideas y de la política-jurídica son, aún, difíciles de predecir. No cabe duda, en todo caso, del interés que tienen desde el punto de vista de su incidencia sobre la ordenación de la economía, el mercado y las empresas. Sin embargo, aquí sólo se analizarán algunos aspectos puntuales relativos a la repercusión que pueden tener en la regulación de los mercados financieros.

II. Origen y caracteres de la crisis

Como expresamente admitió el presidente Obama en la cumbre del G20 de Londres de abril de 2009, la crisis de la que tratamos nace en los EEUU (aunque de allí se extienda a otras partes) y en su origen es estrictamente una crisis financiera (aunque luego expanda sus efectos al conjunto de la economía). Una burbuja inmobiliaria, que duró varios años y que se manifestó en un importante aumento de los precios, se acompañaría de una política de las entidades de crédito, favorecida por los bajos tipos de interés, de concesión irreflexiva de préstamos hipotecarios a personas con discutible capacidad para hacer frente a esas deudas. Los beneficiarios de esos préstamos eran a veces particulares ansiosos por devenir propietarios de sus viviendas [4]; en ocasiones se trataba de promotores o constructores de complejos vacacionales poco armoniosos con un urbanismo ordenado y sostenible; otras veces eran empresarios del sector inmobiliario que participaban en fusiones y compras de empresas apalancando sus adquisiciones. Pero si algo caracterizó a la crisis estadounidense fue la pretensión de las entidades financieras de distribuir y, así, atenuar los inmensos riesgos crediticios que habían creado. La agrupación (“empaquetamiento”) de una amplia cartera de préstamos y su posterior traslado a empresas específicamente constituidas con ese fin (Special Purpose Vehicle, SPV) permitía extraerlos de sus balances. Estas empresas, a su vez, colocaban en el mercado el paquete de créditos fragmentándolo (titulización) en valores (Asset Backed Securities, ABS) que repre­sentaban una cuota parte del paquete. Estudios económicos muestran que los fallidos entre los préstamos hipotecarios abundaron significativamente en los lugares en que más se extendió el fenómeno de la titulización [5]. Ésta, lejos de cumplir la función de cobertura de riesgos que se le había atribuido, terminó por incentivar el crecimiento de los riesgos y por reducir los controles sobre la solvencia de los prestatarios. Ello era previsible, pues cuando el prestamista que vende sus créditos no responde de la solvencia de los deudores, carece de estímulo alguno para controlar aquellos riesgos. Por eso, el Derecho [continua ..]

III. Los objetivos de la regulación de los sistemas financieros

Los mercados financieros constituyen una herramienta que facilita a las empresas la captación con fines productivos (de inversión) de los recursos excedentes de los particulares después del consumo (ahorro). Empresas y administraciones necesitan de esos recursos, y los mercados financieros (directamente o a través de los bancos) les permiten acceder a ellos. Por eso, estos mercados se han definido como el punto de encuentro (que hoy habitualmente ya no es un lugar físico) entre sujetos con déficit financiero y ahorradores, que poseen los recursos [18]. Bancos y otras entidades de crédito, empresas de servicios de inversión (ESIs) y asegu­radoras median entre inversores y empresas, cumpliendo, así, una función fundamental en la Economía. Esto es fácilmente perceptible en el caso de los bancos y otras entidades de crédito. Hipotéticamente para la colocación del capital de riesgo en el mercado de valores las empresas podrían prescindir de las ESIs; pero en la práctica ello supondría crear una organización de enorme complejidad que redundaría en costes extraordinarios. En fin, las compañías de seguros cada vez más comercializan productos mixtos en los que prevalece aquella finalidad de inversión. Después de la captación de esos recursos (mercado primario) se crean “espacios” en los que los inversores pueden desinvertir (liquidar) sus inversiones transmitiéndolas a los terceros. La eficiencia de los mercados secundarios (p. ej. la bolsas) depende de su capacidad para fijar objetivamente los precios y contribuir, así, a su eficiencia alocativa, es decir, a colocar los recursos productivos donde generan más rendimientos. Tanto en el mercado primario como en los mercados secundarios la confianza en los intermediarios financieros es clave para su buen funcionamiento. Una de las principales lacras que la crisis ha traído consigo ha sido una pérdida de esa confianza que, al final, ha repercutido sobre los mismos mercados. Pero esa desconfianza no sólo fue de los clientes, sino que ni siquiera los bancos se fiaban (en el doble sentido del término) entre sí. De ahí provinieron, finalmente, las restricciones en la concesión de créditos, que provocaron la expansión de la crisis. Los [continua ..]

IV. Cambios en el régimen de los mercados y entidades financieras: caminos para salir de la crisis

Son muchos los temas sobre los que inciden las propuestas políticas y regulatorias que se vienen ofreciendo para salir de la crisis o para atenuar sus consecuencias. Una importante parte de ellas tienen un carácter general. Afectan a la organización interna de las sociedades cotizadas, a los deberes de sus gestores, su remuneración, las facultades de cese, su responsabilidad o al cumplimiento por la sociedad de obligaciones legales o de otro tipo (compliance). En definitiva, se insertan en el debate de lo que se conoce hoy como corporate governance. La evolución oscilante del régimen aplicable a la sociedad anónima (desde modelos rígidos de concesión a otros más liberales o en rutas en dirección contraria) se ha ido produciendo “a toque” de las sucesivas crisis bursátiles que la historia ha conocido [27]. Las consecuencias de la actual crisis sobre la organización interna de la sociedad anónima aquí se analizarán sólo en la medida en que incida sobre el régimen de entidades y mercados financieros. En el marco de un debate como el que ahora se plantea, que atiende a las consecuencias de una crisis de ámbito mundial, a sus consecuencias y a sus salidas, conviene trascender de un análisis local para centrar la atención en propuestas que se sitúan en un plano comparado o que provienen de las instancias internacionales encargadas de ofrecer soluciones a la crisis. Desde esta perspectiva poseen especial interés las propuestas que viene presentando el Financial Stability Forum [28]. Una de las primeras cuestiones que centra la atención esla que se refiere a la relajación del régimen legal de los mercados financieros. Actualmente se cuestionan la autorregulación y la tendencia a la liberalización normativa en sectores que habían sido objeto de una fuerte intervención [29]. El progresivo desmantelamiento de los rígidos controles y del aparato nor­mativo que había presidido aquella normativa se justificó de diversas formas: como ya se dijo, a veces se sostuvo que la imposición forzosa por la ley de la información debía suprimirse invocando la hipótesis, que muchos consideran hoy muy ingenua, de que los mercados son capaces, por sí mismos, [continua ..]

NOTE