Il presente contributo esamina il fenomeno della intestazione delle quote di s.r.l. nel quadro del crowfunding. Viene analizzata la disciplina relativa alla sottoscrizione ed alla circolazione delle quote, con particolare riferimento agli aspetti applicativi e ai profili di criticità. Viene infine trattato il problema della tutela dell’acquisto della quota.

SOMMARIO:

1. L’intestazione delle quote di s.r.l. nel quadro del crowdfunding - 2. Le caratteristiche della disciplina - 3. L’intestazione della partecipazione - 4. “Dematerializzazione” della quota e legittimazione all’esercizio dei diritti sociali - 5. La circolazione della quota - 6. Il regime di tutela dell’acquisto della quota - NOTE

1. L’intestazione delle quote di s.r.l. nel quadro del crowdfunding

L’art. 100-ter, comma 2°-bis del t.u.f. [[1]], è destinato a rappresentare, nel contesto del sistema del crowdfunding, una modalità alternativa rispetto al trasferimento realizzato sulla base delle prescrizioni contenute nell’art. 2470 c.c. o di quelle previste dall’art. 36 della legge 6 agosto 2008, n. 133. In particolare la norma testé richiamata ha stabilito per tutte le società a responsabilità limitata qualificabili come P.M.I. un meccanismo di intestazione e di circolazione delle quote dotato di caratteristiche specifiche, che si inquadra nella generale possibilità di procedere all’offerta al pubblico di prodotti finanziari attraverso i portali per la raccolta di capitali, prevista dalla stessa norma nell’art. 1-bis. Il nucleo essenziale di tale meccanismo risiede in ciò: i) l’intestazione della quota avviene tramite un intermediario; ii) nel Registro delle Imprese risulta iscritto soltanto l’intermediario per conto di terzi, mentre il titolare effettivo rimane anonimo sotto il profilo pubblicitario; iii) la successiva alienazione della quota avviene mediante una semplice annotazione nei registri tenuti a cura dell’inter­mediario, senza che se ne dia conto nel Registro delle Imprese; iv) la legittimazione all’esercizio dei diritti sociali spetta al sottoscrittore, sulla base di una certificazione rilasciata dall’intermediario. Si tratta di un sistema di regole originariamente previsto per le sole start up innovative e P.M.I. innovative e poi esteso, a seguito di un cammino piuttosto tortuoso, a tutte le P.M.I. costituite nella forma della società a responsabilità limitata [[2]]; un sistema quindi originariamente considerato come eccezionale, in coerenza con quelle esigenze che avevano caratterizzato l’introduzione delle start up innovative, ovvero la creazione di un regime di “particolari agevolazioni” volto a renderne “più semplice e meno onerosa la costituzione e il relativo sviluppo” [[3]]. L’esame dei lavori preparatori dei provvedimenti legislativi sopra rammentati e di una nota del MISE del 27 marzo 2015 [[4]] mostra come le finalità principali della nuova disciplina sulla circolazione delle quote di s.r.l. siano rappresentate, oltre che dall’obiettivo delle riduzione dei costi, dall’esigenza di [continua ..]

2. Le caratteristiche della disciplina

La disciplina contenuta nell’art. 100-ter, comma 2°-bis del t.u.f. risulta contrassegnata da due caratteristiche essenziali: l’alternatività e la facoltatività. In particolare la suddetta norma stabilisce, da un lato, che “in alternativa a quanto stabilito dall’art. 2470, secondo comma, del codice civile e dall’articolo 56, comma 1-bis, del d.l. 25 giugno 2008, n. 112” (convertito nella legge n. 133/2008) la sottoscrizione delle quote del capitale di piccole e medie imprese e di imprese sociali costituite in forma di s.r.l. “può essere effettuata per il tramite di intermediari abilitati alla prestazione di uno o più servizi di investimento previsti dall’art. 1, 5° comma, lett. a), b), c), c-bis) ed e)”, d’altro lato, che l’applicazione della disciplina derogatoria è espressamente subordinata alla manifestazione dell’investitore di volersene avvalere (“qualora l’investitore decida di avvalersi del regime alternativo di cui al presente comma”). Il sistema di circolazione della quota delineato dalla norma citata si pone dunque in rapporto di alternatività rispetto sia al procedimento ordinario codicistico sia a quello realizzato mediante l’intervento di intermediari, ai sensi della disciplina risalente al 2008, sopra rammentata. In particolare risulta caratterizzato, come si vedrà tra breve, da regole assolutamente peculiari, non assimilabili né integrabili con quelle proprie dei procedimenti attraverso cui si realizza il trasferimento della partecipazione di s.r.l., che ne fanno un sistema tendenzialmente autonomo ed autosufficiente. D’altra parte si tratta di un sistema la cui attuazione non è automaticamente correlata al fenomeno dell’offerta di quote attraverso portali, in quanto presuppone, da un lato, la volontà dell’offerente di predisporre e pubblicizzare gli strumenti idonei a consentire ai sottoscrittori di effettuare la propria adesione, d’altro lato, la precisa scelta da parte di questi ultimi di avvalersi del sistema stesso. In particolare si prevede la ricorrenza di tre circostanze: i) che la possibilità di utilizzare il regime alternativo sia “chiaramente indicato nel portale”; ii) che nel portale siano “predisposte apposite idonee modalità per [continua ..]

3. L’intestazione della partecipazione

Si è affermato che tra il sottoscrittore o l’acquirente e l’intermediario sussisterebbe un rapporto riconducibile al modello dell’intestazione fiduciaria, in virtù del quale il fiduciario, nel nostro caso l’intermediario, avrebbe la titolarità formale della quota e sarebbe obbligato a svolgere determinate attività per il conseguimento di una serie di interessi facenti capo al fiduciante, ovvero il sottoscrittore o l’acqui­rente; così, in particolare, il sistema alternativo di rappresentazione delle quote realizzerebbe “una ipotesi di intestazione fiduciaria c.d. trasparente” [[6]]. Guardando alle posizioni giuridiche che fanno capo all’intermediario alla luce delle caratteristiche che connotano, in generale, il fenomeno dell’intestazione fiduciaria si può ritenere non fondato né corretto, nella situazione in esame, il ricorso al modello della fiducia. Al di là della tradizionale diatriba relativa al problema della qualificazione del fenomeno fiduciario e dell’interrogativo se ed in che termini, quantomeno nel­l’am­bito della fiducia c.d. romanistica, il fiduciario sia titolare di un effettivo diritto di proprietà sul bene oggetto di affidamento [[7]], è agevole affermare che l’inte­sta­zione fiduciaria comporta l’immissione di un soggetto in una posizione di controllo su un determinato bene, che implica l’esercizio erga omnes dei relativi poteri nell’interesse dell’effettivo titolare del bene stesso [[8]]; efficacemente si è sostenuto che il ricorso alla fiducia si realizza “quando si ha bisogno … di consentire ad altri ed impedire a sé stessi l’esercizio di un potere formale incidente su una propria situazione di interessi, nutrendo piena fiducia nel fatto che l’affidatario di tale potere lo eserciterà effettivamente in conformità con questi stessi interessi” [[9]]. Nella situazione regolata dal comma 2°-bis dell’art. 100-ter t.u.f. non sono riscontrabili i caratteri propri del fenomeno fiduciario, così come testé individuati. Le prerogative dell’intermediario – che sono dettagliatamente regolate dalla legge – non ricomprendono in alcun modo né il potere di amministrare o gestire la quota, [continua ..]

4. “Dematerializzazione” della quota e legittimazione all’esercizio dei diritti sociali

Non vi è dubbio che nel regolare la legittimazione all’esercizio dei diritti sociali il legislatore abbia introdotto delle disposizioni che richiamano alcuni tratti dei modelli di gestione accentrata di strumenti finanziari; in particolare è evidente l’af­finità tra il meccanismo alternativo di trasferimento delle quote di s.r.l. e lo schema disciplinato nella sezione II del t.u.f., ovvero la “dematerializzazione” dei titoli. È ben vero – come è stato recentemente notato [[10]] – che nel caso delle quote di s.r.l. l’intermediario risulta iscritto nel Registro delle Imprese quale titolare per conto di terzi, mentre nel caso di gestione accentrata di azioni dematerializzate ad essere iscritti nel libro dei soci sono i titolari dei conti tenuti presso gli intermediari, ma ciò non pare costituire un argomento sufficiente per negare una, almeno tendenziale, assimilazione del sistema di circolazione delle quote con quello previsto dagli artt. 83 ss. t.u.f. Come già si è accennato in precedenza, nel sistema di circolazione delle quote assumono un ruolo fondamentale i registri tenuti dall’intermediario, al pari di quanto avviene per i conti nel regime di dematerializzazione degli strumenti finanziari; da un lato, i registri contengono l’identità dei sottoscrittori e l’indicazione delle quote possedute, d’altro lato, in essi avviene l’annotazione del trasferimento in caso di alienazione, in evidente analogia con il trasferimento delle azioni dematerializzate, il quale, a norma dell’art. 2355, 3° comma, c.c. si attua “mediante scritturazione dei conti destinati a registrare i movimenti degli strumenti finanziari”. Ma è proprio con riferimento alle modalità attraverso cui si realizza la legittimazione che è possibile riscontrare le maggiori analogie del sistema in esame con il regime di dematerializzazione degli strumenti finanziari: mentre l’art. 100-ter, comma 2°-bis, lett. b), n. 2, prevede il rilascio all’intermediario, su richiesta del sottoscrittore, di una certificazione comprovante la titolarità delle quote ai fini della “legittimazione per l’esercizio dei diritti sociali”, l’art. 83-quinquies stabilisce che il titolare del conto tenuto dall’intermediario “ha la legittimazione piena ed esclusiva [continua ..]

5. La circolazione della quota

Ai sensi del comma 2°-bis dell’art. 100-ter, il trasferimento delle partecipazioni intestate all’intermediario si realizza mediante una semplice annotazione nei registri tenuti dall’intermediario stesso. Come già si è osservato, tale previsione si accompagna a quella per cui la certificazione rilasciata dall’intermediario è integralmente equiparata, ai fini dell’esercizio dei diritti sociali da parte dell’acquirente, alle formalità previste dall’art. 2470, 2° comma, ovvero il deposito nel Registro delle Imprese. Se tale ultima disposizione, come si è notato in precedenza, è chiara nel configurare l’esibizione della certificazione come condizione necessaria e sufficiente ai fini della legittimazione sociale, non altrettanto può dirsi per quanto riguarda la determinazione del momento a partire dal quale il trasferimento deve considerarsi efficace e opponibile nei confronti della società. Se, in prima battuta, si potrebbe essere tentati di attribuire alla stessa certificazione l’idoneità a realizzare l’efficacia del trasferimento nei confronti della società, in realtà si deve ritenere che, pur di fronte ad un dato normativo (solo) apparentemente equivoco, tale conclusione non risulterebbe fondata. In effetti, analizzando comparativamente le disposizioni sopra richiamate, pare agevole ravvisare una tendenziale divaricazione di piani, l’uno riguardante il perfezionamento della vicenda traslativa, l’altro attinente al concreto esercizio dei diritti sociali [[18]]. Per quanto riguarda il primo aspetto, la norma è chiara nello stabilire che l’alie­nazione delle quote “avviene mediante semplice annotazione del trasferimento nei registri dell’intermediario”: la realizzazione della fattispecie traslativa coincide con l’annotazione nei registri; a partire da tale momento il trasferimento è efficace nei confronti della società. Per quanto riguarda il secondo aspetto, la legge è altrettanto chiara nel prevedere che la certificazione sostituisce ed esaurisce le formalità proprie del regime codicistico “ai fini dell’esercizio dei diritti sociali”; la certificazione rileva sul piano della legittimazione, ma non fa parte degli elementi che concorrono alla produzione dell’efficacia del trasferimento [continua ..]

6. Il regime di tutela dell’acquisto della quota

Come è noto, nel regime ordinario di circolazione delle quote di s.r.l. viene assicurata una forma parziale di tutela dell’acquisto, che si realizza attraverso il riconoscimento, nel caso di conflitto tra più acquirenti, della prevalenza di colui che per primo abbia iscritto nel Registro delle Imprese in buona fede il proprio acquisto (art. 2470, 3° comma); la tutela è parziale perché, a differenza di quanto avviene in relazione alle azioni od ai titoli immessi in un sistema di gestione accentrata, “non è prevista alcuna forma di tutela dell’acquisto a non domino” [[19]] né è regolato il profilo relativo alle eccezioni eventualmente opponibili ai precedenti soci. L’art. 100 ter non contiene alcuna disciplina in ordine a tale profilo, il che impone di chiedersi se non sussista alcuna protezione degli acquisti delle quote intermediate o se sia rinvenibile qualche appiglio in forza del quale pervenire ad una diversa soluzione. Ci si deve innanzi tutto interrogare se il mancato richiamo dell’art. 2470, 3° comma, precluda in radice la sua applicazione e una eventuale equiparazione tra l’i­scrizione nel registro delle imprese e l’annotazione nei registri dell’inter­me­diario. La risposta non può che essere di segno positivo, stante la differenza sostanziale che intercorre tra il Registro delle Imprese e il registro dell’intermediario: come correttamente si è notato, l’effetto protettivo del terzo acquirente in buona fede previsto dall’art. 2470, 3° comma, è “fondato su un meccanismo di accessibilità da parte dei terzi che non ricorre nel caso delle annotazioni nei registri dell’interme­diario” [[20]]. Stante la tendenziale vicinanza del meccanismo alternativo di circolazione delle quote con il sistema di gestione accentrata degli strumenti finanziari, si può invece ipotizzare un’applicazione analogica dell’art. 83-quinquies, 2° comma, t.u.f., che esclude l’esercizio di pretese o azioni da parte di precedenti titolari nei confronti di colui il quale ha ottenuto la registrazione in suo favore, in base a titolo idoneo e in buona fede. Si tratta di una ipotesi interpretativa che, sebbene avversata dai primi commentatori, è, a mio avviso, confermata da una molteplicità di ragioni. In primo luogo [continua ..]

NOTE