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Variazione del controllo e OPA indiretta: un (tentativo di) inquadramento sistematico tra norme e casistica

Alessandro Triscornia

La variazione nell’assetto azionario di società holding non quotate che detengono una partecipazione di controllo in una società quotata è un fenomeno particolarmente rilevante sul mercato italiano. Non sempre, tuttavia, le modifiche nella compagine azionaria della società holding determinano un obbligo di offerta pubblica di acquisto sulla quotata a valle. Questo articolo analizza il quadro normativo dell’OPA indiretta e i precedenti di mercato nel tentativo di delineare criteri oggettivi che consentano di distinguere le operazioni neutrali ai fini OPA dalle operazioni soggette invece ad obbligo di offerta.

PAROLE CHIAVE: OPA indiretta - holding - partecipazione sociale

Change in control and chain principle in the mandatory tender offer framework. A systematic review and discussion amid rules and market precedents

A change in the shareholders’ base of non-listed holding companies that control listed companies is a common feature in the Italian market. However, not all changes trigger a mandatory tender offer. This paper discusses the chain principle rules and precedents with a view to setting out objective criteria to determine the circumstances under which a transaction triggers or not a mandatory tender offer pursuant to the chain principle.

Keywords: Tender offer – Holding company – Corporate participation

Sommario:

1. Una breve premessa sul tema d’indagine - 2. L’articolazione normativa dell’OPA indiretta - 3. (Segue): prevalenza e prezzo - 4. (Segue): le peculiarità dell’art. 45 Reg. Emittenti - 5. Il requisito del controllo - 6. Il concerto nell’OPA indiretta: frammenti di controllo congiunto nella disciplina delle offerte pubbliche di acquisto - 7. La valenza asimmetrica delle variazioni del controllo nei leading case di Consob - 8. Un primo possibile paradigma di riferimento: l’IFRS 11 - 9. Un più compiuto termine di raffronto: la nozione anti trust e, in particolare, la Commission Consolidated Jurisdictional Notice - 10. L’orientamento della Consob sul depotenziamento del socio di controllo e la nozione di predominanza codificata dall’autorità di mercato francese - 11. Linee guida per la neutralità OPA - NOTE


1. Una breve premessa sul tema d’indagine

La Direttiva 2004/25/CE del Parlamento Europeo e del Consiglio del 21 aprile 2004 (in tema di offerte pubbliche di acquisto) ha da tempo creato, all’interno dello spazio comune europeo, un’infrastruttura giuridica omogenea nel campo del­l’OPA. Tuttavia, gli effetti concreti delle regole sulle offerte pubbliche di acquisto restano, ancor oggi, largamente influenzati dalla struttura dei singoli mercati nazionali [[1]]. Anche quando emergono problemi trasversali a più ordinamenti, le soluzioni che ne conseguono presentano differenze, spesso marcate, nelle varie giurisdizioni. Ne è prova il tema del concerto [[2]], che, come risulta da un corposo studio del 2011 dell’Unione Europea di valutazione degli effetti della Direttiva OPA negli stati membri, rappresenta l’area maggiormente critica sul piano interpretativo. Mentre in Italia l’azione di concerto finisce tendenzialmente per esaurirsi – non ovviamente nell’articolazione normativa, ma nella realtà applicativa – nella categoria del parasociale ex art. 122 TUF, in Inghilterra e dunque proprio nell’ordina­mento da cui la Direttiva OPA ha tratto ispirazione, il concerto prende forma e sostanza a prescindere dagli accordi di sindacato, che molto raramente si riscontrano nella pratica [[3]]. Ciò non significa, naturalmente, che accordi tra azionisti di una società quotata che disciplinino il voto o la circolazione [continua ..]

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2. L’articolazione normativa dell’OPA indiretta

Punto di partenza dell’analisi è ovviamente il quadro normativo, che il legislatore del TUF ha interamente delegato alla Consob [[15]], limitandosi a disporre, nella norma primaria [[16]], che: «la Consob disciplina con regolamento le ipotesi in cui … la partecipazione [rilevante ai fini OPA] [[17]] è acquisita mediante l’acquisto di partecipazioni o la maggiorazione dei diritti di voto, in società il cui patrimonio è prevalentemente costituito da titoli emessi da altra società [italiana con titoli ammessi alla negoziazione in mercati regolamentati italiani]» [[18]]. Diversamente da quanto l’autonomia delle due fattispecie avrebbe probabilmente richiesto, la Consob ha disciplinato in un’unica disposizione regolamentare – art. 45 del Reg. Emittenti – sia l’OPA indiretta (nell’accezione accolta in questo articolo [[19]]) sia l’OPA a cascata. Il testo dell’art. 45, 1° comma del Reg. Emittenti richiede dunque una minima interpolazione per favorirne la lettura con esclusivo riferimento all’OPA indiretta: «l’acquisto, anche di concerto, di una partecipazione che consente di detenere il controllo di una società non quotata determina l’ob­bligo dell’offerta pubblica quando l’acquirente venga così a detenere, indirettamente o per effetto della somma di partecipazioni dirette e indirette, una partecipazione in una [continua ..]

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3. (Segue): prevalenza e prezzo

La determinazione della prevalenza non è tuttavia sempre agevole; se, infatti, la verifica del parametro sub art. 45, quarto comma, lett. a) [[22]] si risolve in un mero esercizio di raffronto tra voci contabili, il calcolo del parametro sub lett. b) [[23]] è invece “immediato” solo nel caso in cui la holding rivesta l’unica funzione di “contenitore” del pacchetto azionario di controllo nella quotata, mentre risulta inevitabilmente problematico nel caso in cui la holding sia invece una società con un’at­tività propria o investimenti diversificati. Analogamente, il calcolo del prezzo cui l’OPA (indiretta) debba essere lanciata sarà esercizio pressoché matematico nel primo caso (trattandosi solo di tradurre in prezzo per azioni della quotata ciò che è stato pagato per le azioni della holding, tenuto conto delle sue eventuali attività o passività contabili residuali), mentre nel secondo caso, qualora il prezzo attribuito dalle parti alla partecipazione nella quotata non emerga in modo attendibile dal tenore della documentazione dell’operazione [[24]], si dovrà necessariamente scomporre il valore della società holding nei suoi singoli asset e ricavarne induttivamente un prezzo per azione della quotata a valle [[25]]. A questo fine, le comunicazioni della Consob [[26]] sul calcolo della prevalenza ex art. 45, 4° comma, lett. b) del Reg. [continua ..]

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4. (Segue): le peculiarità dell’art. 45 Reg. Emittenti

Si impongono, a questo punto, alcune riflessioni sulla costruzione normativa dell’OPA indiretta, che si differenzia dalla matrice generale dell’art. 106 del TUF sotto un duplice profilo. In primo luogo, perché nel contesto di un’unica disposizione – l’art. 45, 1° com­ma del Reg. Emittenti – si impone l’obbligo di OPA a chi acquisti la partecipazione rilevante individualmente o di concerto con altri, laddove, nello schema del TUF, acquisto individuale e concerto sono invece regolati da distinte previsioni (art. 106: «chiunque, a seguito di acquisti …, venga a detenere una partecipazione superiore alla soglia del trenta per cento … promuove un’offerta pubblica di acquisto …»; art. 109: «sono solidalmente tenuti agli obblighi previsti dagli articoli 106 e 108 le persone che agiscono di concerto quando vengano a detenere, a seguito di acquisti effettuati anche da uno solo di essi, una partecipazione complessiva superiore alle percentuali indicate nei predetti articoli …»). Le ragioni della bipartizione della norma primaria sono esclusivamente storiche: la suddivisione del meccanismo base dell’OPA (individuale e collettivo) in due separate norme del TUF è infatti la conseguenza dell’originaria impostazione del legislatore che a quell’epoca scelse di non dettare una definizione generale di concerto (a differenza della regolamentazione inglese [continua ..]

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5. Il requisito del controllo

Il secondo profilo di peculiarità dell’OPA indiretta rispetto al paradigma generale disegnato dagli artt. 106 e 109 del TUF ha natura strutturale. Mentre infatti l’ob­bligo di offerta in caso di acquisto diretto di azioni in una società quotata scatta al superamento di una soglia predeterminata per legge [[47]], cui è concettualmente collegata una presunzione di acquisto del controllo [[48]], nel regime dell’OPA indiretta occorre che vi sia un effettivo acquisto del controllo sulla holding. Diversamente, la partecipazione indiretta nella quotata non potrebbe essere soggettivamente riferibile a chi, pur partecipando al capitale della holding, non possa controllarla, da solo o insieme ad altri. Ora, nel caso di acquisto individuale dell’intero capitale della holding o comunque di una quota superiore al 50%, il trasferimento del controllo all’acquirente – e dunque la riferibilità della partecipazione oltre soglia nella quotata – è in re ipsa, ma nelle situazioni in cui, invece, il “nuovo entrante” acquisti una partecipazione di minoranza, assistita da patti parasociali cui pure l’or­dinamento ricollega una presunzione assoluta di concerto, le conseguenze variano, in realtà, a seconda che il nuovo socio partecipi o meno al controllo sulla holding. L’obbligo di offerta ex art. 45 Reg. Emittenti, infatti, scatta solo allorquando l’acquisto “consenta di [continua ..]

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6. Il concerto nell’OPA indiretta: frammenti di controllo congiunto nella disciplina delle offerte pubbliche di acquisto

Concerto e controllo congiunto restano ovviamente concetti distinti e autonomi anche nel contesto della disciplina OPA. Tuttavia, i punti di contatto – e sin anche di osmosi – tra le due nozioni sono innegabili, non foss’altro per il fatto che concerto e controllo congiunto “fotografano”, sia pur per differenti finalità e con un diverso perimetro applicativo, situazioni accomunate dalla condivisione del controllo societario tra più soggetti. Volendo sintetizzare, tutte le ipotesi di controllo congiunto rappresentano di regola altrettante ipotesi di concerto, mentre non vale l’inverso [[55]]. Infatti, l’azio­ne di concerto, per quanto si fondi sulla co-operazione tra più soggetti, non implica necessariamente una situazione di controllo congiunto tra i concertisti, ben potendo tradursi, ad esempio, in un controllo solitario in capo ad uno dei concertisti che si avvalga dell’altrui partecipazione per acquisire una posizione di influenza dominante o per mantenere o rafforzare il proprio pre-esi­stente controllo [[56]] (o, al limite, anche nell’assenza di un controllo individuale o congiunto in senso proprio, come avviene nei casi in cui all’interno della coalizione dei concertisti non possa dirsi sussistere, secondo i canoni tradizionali, né una potere individuale di influenza dominante né, per la possibilità di plurime alleanze variabili all’interno del gruppo, [continua ..]

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7. La valenza asimmetrica delle variazioni del controllo nei leading case di Consob

Su questi indici e sull’uso che ne fa la Consob nella materia dell’OPA ritornerò approfonditamente nel successivo § 10, mentre vorrei qui concentrare l’attenzione su un aspetto fondamentale della dottrina della nostra autorità di mercato sulla variazione del controllo nel contesto dell’OPA, e cioè l’asimmetria con cui viene valutata la compartecipazione al controllo nel caso della sostituzione del socio o dei soci che lo esercitino rispetto all’ipotesi dell’affiancamento di uno o più nuovi soci all’azionista che abbia il controllo individuale dell’emittente. Due comunicazioni della Consob proprio in tema di OPA indiretta mostrano con chiarezza questa asim­metria. In una prima operazione sottoposta all’autorità di mercato [[66]], il quesito riguardava una holding, controllata da un unico socio e con una partecipazione di maggioranza in una società quotata, in cui nuovi investitori avrebbero contestualmente sottoscritto un aumento di capitale – che li avrebbe portati a detenere complessivamente la maggioranza del capitale della holding – destinato a finanziare un’offerta pubblica di acquisto volontaria che la holding avrebbe promosso sulla quotata per ottenerne il delisting. Nella prospettazione fornita da chi aveva formulato il quesito, nessuno degli investitori avrebbe acquistato individualmente il controllo della holding, ma tutti, originario [continua ..]

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8. Un primo possibile paradigma di riferimento: l’IFRS 11

Sebbene, come è stato osservato da più parti [[81]], gli IFRS, in quanto principle based, siano espressione di un modello giuridico estraneo alla tradizione normativa italiana, una visione d’insieme sul controllo congiunto non può prescindere da una ricognizione delle logiche con cui la nozione è stata recepita e sviluppata nei principi contabili internazionali (anche per l’evidente influsso che il sistema degli IFRS spiega nella produzione normativa secondaria e negli orientamenti applicativi della Consob) [[82]]. Deputato ad enucleare il controllo congiunto e a disciplinarne le conseguenze contabili è l’IFRS 11 che si applica a tutti gli enti «that are party to a joint arrangement. A joint arrangement in an arrangement of which two or more parties have joint control. The IFRS defines joint control as the contractually sharing of control of an arrangement, which exists only when decisions about the relevant activities (ie the activities that significantly affect the returns of the arrangement) require the unanimous consent of the parties sharing control» [[83]]. Senza addentrarmi nel­l’analisi delle complessità tecniche del principio [[84]], vorrei qui evidenziare come il principio n. 11 segua la “classica” struttura degli IFRS che “scompongono” l’iter decisionale, funzionale alla scelta del principio contabile concretamente applicabile a ciascuna fattispecie, in [continua ..]

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9. Un più compiuto termine di raffronto: la nozione anti trust e, in particolare, la Commission Consolidated Jurisdictional Notice

Se già dall’IFRS 11 traspare un filo conduttore prossimo alle logiche seguite dalla Consob nelle proprie comunicazioni in tema di OPA e controllo congiunto, ciò vale a maggior ragione per gli orientamenti desumibili dall’ordinamento anti trust [[97]]. Peraltro, a differenza degli IFRS, il diritto della concorrenza, pur condividendo il principio della prevalenza della sostanza sulla forma, colloca il tema del controllo entro canoni più tradizionali, inquadrandolo in uno schema di diritto positivo fondato su una definizione generale e astratta [[98]]. Come è noto, la nozione di controllo nell’ambito anti trust ha uno spettro applicativo più ampio del controllo societario, abbracciando la prospettiva di un’influenza che non deve necessariamente essere dominante ma che rileva anche quando sia solo determinante. Nel diverso “gradiente di influenza” rientra, in particolare, la fattispecie del controllo congiunto, in cui manca un soggetto che sia dominante nelle decisioni sulla politica commerciale e gli indirizzi strategici dell’impresa, proprio perché più soggetti, condizionandosi reciprocamente, sono congiuntamente determinanti. Molto, nella concettualizzazione del controllo congiunto, si deve alla concreta esperienza applicativa, maturata in sede comunitaria, del regolamento (CE) n. 139/2004 del Consiglio relativo alla concentrazione tra imprese. La comunicazione consolidata della [continua ..]

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10. L’orientamento della Consob sul depotenziamento del socio di controllo e la nozione di predominanza codificata dall’autorità di mercato francese

Non disponendo la Consob di una nozione di controllo congiunto su cui fondare “in positivo” la propria valutazione, l’autorità ha elaborato il proprio orientamento “per sottrazione”, partendo dalla nozione del controllo solitario e analizzando se (ed in quale misura) la presenza di altri soci legati al socio di controllo da un patto parasociale possa depotenziarne l’influenza dominante. La stessa Consob ha ricostruito lo sviluppo della propria linea interpretativa in questi termini: “la Commissione si è da tempo attenuta all’orientamento per cui la permanenza di una posizione dominante in capo al socio di controllo dopo la cessione di parte delle azioni a un terzo, che sia vincolato al primo socio da un patto parasociale, esclude la sussistenza di un obbligo di offerta in capo ai due soggetti. Questo orientamento costituisce lo sviluppo di altra simile linea interpretativa secondo la quale le modifiche soggettive ed oggettive apportate a patti di controllo su società quotate rilevano ai fini dell’insorgenza di un obbligo di offerta soltanto qualora esse comportino una significativa modificazione degli assetti di potere interni al patto. Si è altresì ritenuto che tale ultima circostanza possa verificarsi solo nel caso in cui un nuovo socio sia in grado di esercitare una stabile preminenza all’interno del patto o di disporre di uno stabile potere di veto sulle decisioni che attengono [continua ..]

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11. Linee guida per la neutralità OPA

L’excursus che precede consente di collocare in un quadro organico gli orientamenti della Consob sulla neutralità ai fini OPA delle operazioni che, pur prevedendo la circolazione di quote azionarie della holding, non ne alterino l’assetto di controllo. Non si tratta tanto, infatti, di elencare singole clausole parasociali che facciano pendere la bilancia da una parte o dall’altra, quanto piuttosto di enucleare dei criteri generali e astratti che guidino l’analisi, superando dunque un approccio troppo fondato sulla specificità dei singoli casi. In questo senso, mi pare che sia necessario stabilire anche un ordine gerarchico tra i criteri, poiché alcuni di essi hanno peso dirimente nella decisione. Il criterio principe non può dunque che essere quello della continuità nell’assetto di controllo, articolato in duplice profilo: quantitativo e qualitativo [[119]]. Perché l’operazio­ne possa andare esente da obblighi di OPA è necessario, innanzi tutto, che la quantità di azioni oggetto di cessione sia inferiore alla metà del capitale con diritto di voto; chiunque, da solo o di concerto con altri, dovesse acquistare oltre la metà del capitale della holding non potrebbe in alcun caso sottrarsi all’obbligo di offerta. Non è tuttavia sufficiente che l’operazione abbia ad oggetto una quota di capitale inferiore alla metà, perché occorre, anche, [continua ..]

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NOTE

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