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Ripensare l'insider trading: spunti dalle recenti esperienze statunitensi

Maria Lucia Passador

L’articolo esamina un’importante decisione del Second Circuit riguardante un caso di insider trading di notevole interesse (United States v. Blaszczak) e offre una panoramica delle disposizioni ad esso applicabili tenendo conto dei più recenti sviluppi in argomento. La pronuncia, destinata ad incidere tanto la disciplina dell’insider trading oltreoceano quanto la futura giurisprudenza in argomento, consente peraltro alcune considerazioni sul caso Burr e sullo STOCK Act, noto per aver paragonato lo status dei senatori che si avvalgano di material information per determinate transazioni a quello dei corporate directors. La situazione pandemica permette poi di compiere alcune osservazioni riferite alla disciplina europea, soprattutto suggerisce, in sede di revisione della Market Abuse Regulation (MAR), disposizioni ad hoc per i soggetti politicamente esposti, ossia regole applicabili ai membri del Parlamento idonee a prevenire quanto accaduto oltreoceano.

PAROLE CHIAVE: insider trading - corporate director - market abuse

Rethinking Insider Trading: Insights from Recent U.S. Cases

The paper examines an important Second Circuit decision concerning an insider trading case (United States v. Blaszczak) and offers an overview of the applicable provisions, taking into account the most recent developments on the topic. The decision, which is likely to affect both the key features of insider trading rules across the pond and the future case law in this field, also provides an opportunity to offer some insights regarding the Burr affair and the STOCK Act, which is well-known for having equated the status of senators taking advantage of material information for large transactions with that of corporate officers and directors. The pandemic situation prompts some remarks with respect to the European framework, especially a call for the adoption, in the revision of the Market Abuse Regulation (MAR), of ad hoc provisions targeting politically exposed persons, by providing rules applicable to Members of Parliament to prevent a similar case from occurring even in the Old Continent.

Keywords: Insider trading – Corporate director – Market abuse 

[omissis]

 

I. BACKGROUND

 

A. Facts

The jury returned guilty verdicts on counts charging two insider-trading schemes: (1) a scheme relating to Deerfield that involved all defendants to varying degrees, and (2) a scheme relating to another hedge fund investment manager, Visium Asset Management, L.P. (“Visium”), that involved Blaszczak only. We recite the facts pertaining to each of these schemes in turn, construing the evidence at trial underlying the counts of conviction in the light most favorable to the prosecution. See United States v. Kirk Tang Yuk, 885 F.3d 57, 65 (2d Cir. 2018).

 

  1. The Deerfield Scheme

At various times between 2009 and 2014, Olan, Huber, and fellow Deerfield partner Jordan Fogel – a cooperating witness who pleaded guilty and testified at trial – approached Blaszczak for the purpose of obtaining so-called “predecisional” information concerning CMS’s contemplated rules and regulations. The three Deerfield partners knew that Blaszczak, who had worked at CMS before becoming a consultant for hedge funds, enjoyed unique access to the agency’s predecisional information through his inside sources at the agency. Because other consultants did not have access to Blaszczak’s sources, the Deerfield partners counted him as a particularly lucrative fount of illegal market “edge.” App’x at [continua ..]

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Sommario:

1. Premessa. La disciplina dell’insider trading negli Stati Uniti: non solo Rule 10b-5 - 2. La decisione in epigrafe ... - 3. … e il recente caso Burr - 4. La chiave di lettura offerta da Blaszszak. Il conforto delle analisi empiriche - 5. L’insider trading al bivio: tra Blaszczak e hard times - 6. Norme etiche nel diritto dell’economia: un ritorno alle origini, in perenne tensione tra trasparenza e rigore - 7. Sull’opportunità di integrare la disciplina europea sugli abusi di mercato - NOTE


1. Premessa. La disciplina dell’insider trading negli Stati Uniti: non solo Rule 10b-5

Come noto, il tema dell’insider trading è da sempre oggetto di grande attenzione negli Stati Uniti, ove nel tempo si sono registrate importanti pronunce giurisprudenziali e si sono elaborati interessanti studi a livello accademico [1]. Prima di esaminare il caso in concreto, sia dunque consentito soltanto rammentare come il divieto di acquistare o vendere un titolo sulla base di material non-public information e in violazione di un obbligo di confidenzialità sia posto dalla Section 10(b) del Securities Exchange Act [2], che estende la responsabilità in materia anche ai tippees, i quali traggono beneficio dal ricevere le informazioni divulgate da un insider [3]. Ai fini che qui rilevano, occorre precisare come la disciplina statunitense ha inteso rafforzare con lo Stop Trading on Congressional Knowledge (STOCK) Act [4] il divieto di insider trading per i membri ed i dipendenti del Congresso, cui rimane comunque applicabile anche la previsione di carattere generale (precisamente, la Rule 10b-5). La necessità di una specifica previsione era però molto sentita in quanto, nonostante l’esistenza della normativa di cui si è detto, “for several decades leading up to congressional action in 2012, the conventional wisdom was that insider trading laws did not apply to Congress […] because members of Congress were thought to be immune from federal laws prohibiting insider trading [which] required a [continua ..]

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2. La decisione in epigrafe ...

Tra i più recenti casi affrontati dal Second Circuit in tema di insider trading in United States v. Blaszczak (947 F.3d 19, 2nd Cir. 2019) [12] i giudici hanno esaminato quello relativo alle informazioni riservate trasmesse da alcuni dipendenti di una government agency (Centers for Medicare & Medicaid Services) ad un ex dipendente della stessa, divenuto in seguito un consulente di political intelligence per alcuni hedge fund, il quale le avrebbe a propria volta condivise con investitori che hanno successivamente venduto le azioni da loro detenute. Il legame di amicizia con i colleghi di un tempo, infatti, aveva permesso a Blaszczak di apprendere una serie di informazioni non note al pubblico (“predecisional CMS information”), ad esempio, ex multis, in relazione alla variazione dei tassi applicabili ad un rimborso (“additional radiation oncology reimbursement”). Di conseguenza, Blaszczak raccomandava all’investitore (Deerfield) la vendita delle azioni, dal valore di milioni di dollari, detenute in società che sarebbero state danneggiate dai cambiamenti nei tassi in questione. Il solo trading relativo alla variazione di tassi avrebbe comportato per Deerfield un profitto pari a $ 2.73 milioni. La precisione delle informazioni fornite da Blaszczak in molteplici occasioni non era passata inosservata, accrescendo, al contrario, la sua fama e reputazione: rispetto agli altri consulenti, l’affidabilità delle notizie [continua ..]

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3. … e il recente caso Burr

Sulla scorta del decisum appena citato e del­l’ampia giurisprudenza in materia, appare di interesse riflettere anche sul recentissimo affaire Burr e compiere delle considerazioni in argomento proprio alla luce della sentenza in epigrafe. Come noto, il Department of Justice statunitense ha di recente avviato un’in­dagine sulle operazioni azionarie che hanno coinvolto membri del Senato degli Stati Uniti nel periodo immediatamente precedente al crollo del mercato azionario dovuto all’epidemia Covid-19 il 20 febbraio 2020 [15]. Di seguito la vicenda. Il 24 gennaio 2020, la Commissione salute e la Commissione relazioni internazionali del Senato hanno tempestivamente informato il Senato stesso della situazione emersa in Cina e, di conseguenza, del pericolo epidemico sussistente anche per gli Stati Uniti [16]. Immediatamente dopo: (i) la senatrice repubblicana della Georgia Kelly Loeffler e suo marito Jeffrey Sprecher, presidente della Borsa di New York, hanno effettuato ventisette operazioni per la vendita di azioni per un valore compreso tra 1.275.000 e 3.100.000 dollari e due per l’ac­quisto di azioni di Citrix Systems, il cui valore è aumentato a seguito del crollo del mercato; (ii) il senatore repubblicano della Georgia David Perdue ha effettuato centododici operazioni, vendendo complessivamente 825.000 dollari e acquistando 1,8 milioni di dollari, specialmente investendo per dieci giorni consecutivamente nella [continua ..]

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4. La chiave di lettura offerta da Blaszszak. Il conforto delle analisi empiriche

Esaminare il caso Burr, grazie agli strumenti che Blaszszak offre, permette di osservare quanto segue. In primis, il senatore Burr risulterebbe colpevole ai sensi dello STOCK Act, che ha parificato lo status dei senatori a quello dei corporate officers e degli amministratori (v. anche §21A(g) del Securities Exchange Act), essendo il dovere fiduciario dei primi connaturato all’assunzione della carica [26], per aver utilizzato una material information per molteplici ed ingenti operazioni, pur essendo perfettamente consapevole del suo reale significato in forza della conoscenza da lui acquisita nell’elaborazione del Pandemic and All-Hazards Preparedness and Advancing Innovation Act in vigore dal 2019. In secundis, il senatore Burr risulterebbe colpevole sulla base del Wire Fraud Statute, provvedimento promulgato dal Congresso nel 1952 al fine di estendere le disposizioni applicabili ai casi di frode postale alle frodi effettuate attraverso altri mezzi di comunicazione, per aver utilizzato una informazione confidenziale che – secondo la visione maggioritaria della Corte in Blaszczak [27] – costituisce una forma di immaterial property e, dunque, una frode telematica. In tertiis, il senatore Burr risulterebbe colpevole in applicazione della Section 641 (18 U.S. Code § 641) che sanziona chiunque converta consapevolmente un bene “di valore” in utile o vantaggio personale. Nel caso di specie, Burr ha di fatto derivato da un [continua ..]

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5. L’insider trading al bivio: tra Blaszczak e hard times

Con tutta evidenza, la peculiare vicenda Burr impone due ordini di considerazioni, entrambe in una prospettiva de iure condendo. La prima riguarda propriamente l’attualità delle disposizioni in tema di insider trading e la disciplina generale applicabile. Senza voler con ciò richiamare l’am­plissima letteratura, è soltanto il caso di ricordare come nei mesi precedenti alla pandemia molteplici siano state le voci che, anche alla luce dello scenario giurisprudenziale (Dirks, Newman, Salman, Martoma I e II e Blaszczak) e della “contestatissima” [34] proposta di legge dell’agosto 2019 (l’Insider Trading Prohibition Act [35]), hanno reso sempre più urgente una presa di posizione del Congresso. Quest’ultimo, allo stadio attuale, si pone sostanzialmente nel senso di una alternativa tra l’approvazione in via esclusiva del citato disegno di legge (noto anche come Himes Bipartisan Insider Trading Bill, dal nome del senatore proponente, Jim Himes) e l’affidamento totale ai prosecutors, lasciando che essi privilegino il ricorso alla Section 1348 [36], disposizione di chiusura contro le frodi sui titoli. La seconda riguarda invece la necessità di individuare le sanzioni applicabili ai comportamenti dei senatori che, come in questo caso, possano venire a conoscenza di informazioni riguardanti, ad esempio, la salute pubblica, in ragione del loro incarico, e derivarne vantaggi [continua ..]

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6. Norme etiche nel diritto dell’economia: un ritorno alle origini, in perenne tensione tra trasparenza e rigore

Le questioni poste dai casi in esame (Blaszszak e Burr) non possono non generare riflessioni più ampie, che abbracciano anche il vecchio continente. Nel corso della pandemia da Covid-19 che da alcuni mesi flagella il mondo intero, l’Europa pare non aver assistito a episodi di portata comparabile a quelli avvenuti negli USA, che denotano non solo una marcata asimmetria informativa e conoscitiva [46], ma anche un sicuro disvalore etico, di particolare rilievo nel contesto in cui si collocano. L’episodio citato – che è invero soltanto il più eclatante ed intrigante tra tutti i casi di insider trading verificatisi oltreoceano e riportati nell’inchiesta del Wall Street Journal nel febbraio e nel marzo 2020, tra i quali primeggiano anche le operazioni poste in essere da Jeff Bezos sulle azioni Amazon [47] – è infatti occorso in un Paese che storicamente ha dimostrato particolare attenzione per la regolazione del fenomeno dell’insider trading nonché forte sensibilità per il rilievo dei principi etici nell’economia. In questa contingenza, il bilanciamento tra i valori che da sempre hanno ispirato la disciplina del-l’insider trading (rectius, “il difficile compromesso tra trasparenza e rigore” [48]) risulta, senza dubbio, estremamente difficile. Fortemente ispirata ai principi di Benjamin Franklin, secondo cui la ricchezza costituisce la giusta ricompensa per le [continua ..]

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7. Sull’opportunità di integrare la disciplina europea sugli abusi di mercato

In Europa, in circostanze simili, è ragionevole pensare che, in assenza di particolari regole per i parlamentari, qualsiasi informazione di cui essi giungano a conoscenza (indipendentemente dal fatto che essa provenga dall’emittente o dal Senato) sia foriera di un impatto sui prezzi, pertanto non possa essere sfruttata se non sia prima divenuta pubblica. Ed essa diviene tale solamente quando, ad esempio, l’emittente venga a conoscenza di una modifica legislativa, ne valuti l’impatto ed emetta il comunicato stampa relativo. Tali fasi rimangono inalterate nonostante la pandemia, a dispetto della mutevole situazione economica e del “frenetico susseguirsi di decreti e norme ad hoc incid[enti] sulla singola società, la sua organizzazione interna, i suoi ordini, crediti, proiezioni di vendita, liquidità, ecc.”, così parimenti incrementando il rischio di violazioni e sanzioni [53]. Questo fenomeno è meritevole di approfondimento per molteplici ragioni: i) anzitutto in quanto strettamente connesso al perno della disciplina dell’insider dealing, ossia alla definizione di informazione privilegiata offerta dall’art. 7 del Regolamento market abuse europeo[54]. Come noto, esso richiede la presenza di tre requisiti in relazione al concetto di informazione: precisione, non pubblicità (in quanto ove resa pubblica potrebbe generare un effetto significativo sui prezzi di tali strumenti finanziari o [continua ..]

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NOTE

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