Rivista di Diritto SocietarioISSN 1972-9243 / EISSN 2421-7166
G. Giappichelli Editore

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Aumento di capitale con clausola di earn out: a proposito della massima notarile “Milano 170” (di Luca Serafino Lentini)


Prendendo quale sponda di confronto la massima n. 170 del Consiglio Notarile di Milano, lo scritto affronta alcune delle principali problematiche operative connesse a operazioni di aumento del capitale sociale in cui sia inserita una clausola di «earn out». In particolare, una volta affermata la natura unitaria dell’operazione di aumento, il contributo affronta il problema della valutazione dei beni conferiti, nonché quello relativo alla disciplina della riserva che viene a formarsi per effetto dell’apporto, inquadrandola come riserva targata. In limine, sono indicate alcune tecniche redazionali con cui procedere all’emissioni di azioni mediante il meccanismo di earn out.

Capital Increase with Earn outs: on the Milan Notary principle no. 170

Starting from the Milan Notary principle no. 170, this paper deals with the main issues related to capital increase with earn out clauses. More specifically, the paper analyses the problems related to the equity evaluation and to the discipline of the capital reserve connected to earn out attributions. Finally, the essay outlines some possibilities techniques by which capital increase with earn out clause can be structured.

SOMMARIO:

1. Funzioni di base e articolazioni delle clausole di earn out - 2. Cenni ai problemi del patto di earn out nei contratti di vendita di partecipazioni sociali - 3. Impostazione del discorso. Sui problemi di diritto societario relativi agli aumenti di capitale con clausole di earn out: la tutela del capitale sociale - 4. Sulla natura dell’aumento di capitale con earn out - 5. Il principio di corretta formazione del capitale sociale e il contenuto della perizia di stima nelle ipotesi di azioni con o senza indicazione del valore nominale - 6. Natura e disciplina della «riserva earn out» - 7. Cenni sulle modalità operative di assunzione di una deliberazione di aumento del capitale sociale con clausola di earn out - NOTE


1. Funzioni di base e articolazioni delle clausole di earn out

L’espressione «earn out», su un piano di prima approssimazione e di astrazione concettuale, indica un patto inteso ad accertare una possibile variazione ex post del valore di un dato bene produttivo oggetto di trasferimento: tipicamente l’azienda, un suo ramo o le partecipazioni sociali rappresentative della stessa. Nel concreto dei fatti, l’utilità di simili pattuizioni si manifesta in modo tangibile nel contesto di operazioni aventi per oggetto imprese operanti in settori caratterizzati da elevato contenuto tecnologico (come l’energia, il farmaceutico, l’elet­tronico, il web services). In questi casi, infatti, il tasso di incertezza circa la futura redditività dell’impresa oggetto di trasferimento è destinato a crescere in misura ulteriore rispetto a quanto accade nell’ordinario delle cose, posto che il valore di quanto trasferito potrebbe mutare, anche radicalmente, pure in considerazione del verificarsi di una pluralità di eventi esterni. A livello di enunciazione, conviene allora subito esplicitare che a una simile funzione astratta, di determinazione «postuma» del valore di un dato bene trasferito, può corrispondere una pluralità di concrete articolazioni del modello negoziale, che si differenziano in ragione del criterio utilizzato per svolgere la valutazione. A tal merito, in letteratura è frequente distinguere gli «economic earn outs» dai «performance earn outs»: nel primo caso la componente variabile aggiuntiva del corrispettivo convenuto è legata alle prestazioni economiche dell’azienda, essendo agganciata a parametri quali i ricavi, gli utili maturati, il cash-flow, l’EBITDA; nel secondo caso, invece, lo sprigionamento della maggiorazione verrebbe a dipendere dalla realizzazione di un risultato specifico di natura industriale (come, ad esempio, la conclusione di un contratto di distribuzione o di fornitura, l’assegnazione di un appalto, la registrazione di un brevetto, ecc.) [1]. Il catalogo conosciuto dall’operatività non si esaurisce comunque nelle fattispecie appena indicate. Frutto dell’autonomia privata, il modello di earn out potrebbe assumere, nei singoli casi, declinazioni ancora diverse (: per dire, anche miste), eventualmente più complesse, in funzione dell’interesse in concreto perseguito dai soggetti coinvolti [continua ..]


2. Cenni ai problemi del patto di earn out nei contratti di vendita di partecipazioni sociali

Nell’ambito della sequenza in cui si articola la conclusione di contratti di vendita di partecipazioni societarie, l’earn out determina quindi una variazione, successiva al perfezionamento dell’operazione traslativa, del prezzo convenuto per le partecipazioni di riferimento: per l’effetto suddiviso in una componente fissa e in una variabile [6]. La parte fissa (e certa) viene subito corrisposta al momento del closing; l’erogazione di quella variabile, per contro, è differita a un momento successivo e dipende – nell’an o anche nel quantum –, nella sostanza, dall’andamento economico della società bersaglio nel periodo di riferimento del­l’earn out (v. sopra, nel n. 1, per le possibili declinazioni dei parametri). Secondo quanto normalmente accade nelle ipotesi d’importazione di modelli contrattuali «alieni» [7], vengono a porsi due distinti problemi. Il primo attiene alla qualificazione dell’earn out, il secondo, logicamente successivo, alla eventuale validità della pattuizione rispetto alla disciplina di diritto italiano. In questa sede – prima di occuparsi delle ulteriori problematiche relative alle operazioni di aumento del capitale sociale (n. 4 ss.) – in ordine a entrambi i profili, non può che appena abbozzarsi un cenno. Sul primo versante, la letteratura si attesta sull’alternativa fra l’inquadramento della clausola tra quelle di determinazione del prezzo (art. 1346 c.c.) ovvero – enfatizzando il fatto che la variazione verrebbe a dipendere dal realizzarsi di un evento futuro e incerto – nella sua qualificazione come condizione sospensiva. In realtà, l’inquadramento dell’earn out all’interno dello schema della condizione sospensiva lascia alcuni margini di perplessità, o, quanto meno, impone delle precisazioni. Non solo perché in questo caso la condizione inciderebbe direttamente su un elemento essenziale del contratto (: in specie l’oggetto) [8], ma pure perché, se proprio si volesse seguire questa lettura, la condizione nel concreto non verrebbe apposta all’intero contratto in sé, ma soltanto a una parte dell’obbligazione relativa al pagamento del prezzo. Non sembra, tuttavia, che una lettura debba sempre escludere l’altra, non foss’altro per la menzionata suscettibilità dell’earn out [continua ..]


3. Impostazione del discorso. Sui problemi di diritto societario relativi agli aumenti di capitale con clausole di earn out: la tutela del capitale sociale

Se la dimensione dei problemi afferenti ai contratti di compravendita di partecipazioni è limitata al piano dei rapporti tra le parti, quando si ricorre al meccanismo dell’earn out nel contesto di operazioni di aumento del capitale sociale a pagamento – posta la natura strumentale all’organizzazione dell’attività che è propria del conferimento (v. già sopra nel 2 e nt. 2) – il tipo di criticità sollevate viene subito ad orientarsi anche su un piano diverso e ulteriore. Che non si focalizza tanto sul tema della validità della delibera con clausola di earn out, ma attiene piuttosto alla compatibilità della clausola con i princìpi del diritto societario, tra cui quello della corretta formazione del capitale della società conferitaria. Per la verità, non mancherebbero nella prassi pure operazioni economiche complesse che presentano uno stretto legame fra la causa di scambio e quella associativa: essendo, nei fatti, la delibera di aumento del capitale della società conferitaria giustificata a monte dall’assunzione di un obbligo che trova titolo in un precedente contratto di acquisto delle partecipazioni della società conferenda il cui corrispettivo è rappresentato da azioni della conferitaria stessa, da emettere appositamente per effetto del deliberando aumento [13]. In ogni caso, concentrandosi sul profilo dell’aumento del capitale, l’intento di queste note è abbozzare una prima ricognizione di talune fra le principali problematiche che la clausola di earn out viene a innescare in tale contesto [14]. Alcune di queste vengono specificamente affrontate dalla massima n. 170 del Consiglio Notarile di Milano [15]; altre, invece, sembrano piuttosto appena emergere in controluce dal testo della sua motivazione. In particolare, il principale nodo problematico è costituito dalla non agevole «gestione» della successiva emissione di azioni, dovuta «a titolo di earn out». E impone quindi di domandarsi: se la ridetta emissione incida in un qualche modo sulla natura e sulla struttura dell’aumento (v. nel n. 4); quali siano i termini con cui prevedere la copertura dell’eventuale ulteriore variazione del capitale sociale connessa alla stessa (v. nel n. 5); quale sia la disciplina da applicare alla riserva venuta a formarsi durante la fase di «pendenza» [continua ..]


4. Sulla natura dell’aumento di capitale con earn out

Tanto rilevato, un primo aspetto – per la verità, di soluzione non disagevole –, che l’aumento del capitale con clausola di earn out viene direttamente a sollecitare, riguarda la natura della stessa operazione. Indiscutibile il suo carattere oneroso, come anche la necessità di osservare la disciplina di esclusione dell’opzione ex art. 2441, commi 4 e 6 (salvo il consenso unanime dei soci, naturalmente), è tuttavia da chiedersi: i) se l’operazione dia luogo a un’unica fattispecie di aumento di capitale o se, invece, venga a snodarsi in due o più aumenti distinti (se cioè l’emissione differita dipendente dal realizzarsi dei presupposti dell’earn out possa assumere autonoma rilevanza per un qualche fine); ii) se debba essere – necessariamente o, per lo meno, preferibilmente – prevista la scindibilità dell’aumento in sede di deliberazione (art. 2439, comma 2, c.c.). 4.1. – Ora, con riferimento al primo quesito, la risposta viene a orientarsi nel senso dell’unicità dell’aumento. Verso questa soluzione, del resto, propende esplicitamente anche il Consiglio Notarile di Milano: nella motivazione della massima n. 170, infatti, si afferma che «la deliberazione di aumento di capitale dà luogo a due emissioni distinte, pur derivanti dalla medesima operazione» [18]. In proposito potrebbe forse insinuarsi un dubbio per la somiglianza che sembra verificarsi, sul piano meramente fattuale, fra l’emissione legata al verificarsi del­l’earn out e l’aumento del capitale conseguente all’esercizio del diritto di conversione spettante ai titolari di obbligazioni convertibili. In particolare, rinvenuta l’af­finità nella circostanza che in entrambe le fattispecie alla delibera di aumento segue l’immediata destinazione di una riserva a prossima copertura del capitale, pur essendo la successiva modifica statutaria della cifra nominale solo eventuale, il dubbio potrebbe sorgere per il fatto che nell’ipotesi dell’aumento a servizio di cui al­l’art. 2420-bis, comma 2, c.c. le azioni a servizio del prestito verranno emesse soltanto a seguito dell’esercizio dell’opzione di novazione del credito in capitale di rischio, che costituisce manifestazione negoziale; ciò che, allora, (: in thesi) dovrebbe accadere pure nel caso dell’earn out. [continua ..]


5. Il principio di corretta formazione del capitale sociale e il contenuto della perizia di stima nelle ipotesi di azioni con o senza indicazione del valore nominale

Fermati questi punti, mette ora conto di occuparsi del problema specificamente inerente al tema della corretta formazione del capitale sociale (v. già nel 3). Il riferimento corre al profilo della valutazione dell’azienda conferita e, in particolare, al momento in cui si rende necessario valutare l’idoneità della stessa a coprire la complessiva possibile variazione del capitale sociale. Ora, a questo proposito, la massima n. 170 fissa subito una prima, netta, importante distinzione: che attiene alla scelta della società conferitaria di emettere azioni prive di indicazione del valore nominale (art. 2346, comma 3, c.c.). E infatti, nell’ipotesi in cui le azioni in circolazione siano prive di valore nominale (recte: prive di indicazione del valore nominale, risultando lo stesso comunque per implicito dal rapporto fra capitale e numero di azioni in circolo [27]), l’insus­sistenza di correlazioni fra l’importo dell’aumento di capitale, il prezzo di emissione e il numero di azioni da emettere, non impone, rispetto all’ulteriore successiva emissione a titolo di earn out, di modificare nuovamente la cifra statutaria del capitale a seguito del verificarsi dell’evento. L’emissione di azioni eventuale e successiva, nel concreto, darà luogo a una riduzione della parità contabile implicita dei titoli già in circolo [28]. Di conseguenza – fermo soltanto il rispetto del principio generale di cui all’art. 2436, comma 5, c.c. – non vengono a porsi particolari problemi rispetto al contenuto della perizia di stima, che dovrà solo attestare – come, di regola, normalmente accade ai sensi dell’art. 2342, comma 3, c.c. – che il valore del bene «è almeno pari a quello ad esso attribuito ai fini della [unica e iniziale] determinazione del capitale sociale e dell’eventuale sopraprezzo» [29]. Diversamente, nell’ipotesi di azioni con espressa indicazione del valore nominale, il verificarsi dell’earn out imporrà, in via di necessità logica, a seguito della seconda emissione, una successiva e ulteriore variazione del capitale sociale. Da qui l’esigenza – ben rimarcata dalla massima n. 170 – che l’attestazione contenuta nella perizia di stima si esprima anche su questa ulteriore variazione. In ordine a questo profilo, sul piano del fatto, potrebbero [continua ..]


6. Natura e disciplina della «riserva earn out»

6.1. La motivazione della massima n. 170 del Consiglio Notarile di Milano accenna anche al problema – che si pone soltanto nell’ipotesi di azioni con indicazione del valore nominale (v. già sopra, nel 5) – dell’incidenza di eventuali sopravvenute perdite sulla riserva formatasi a seguito del conferimento con earn out e destinata a coprire l’ulteriore (eventuale) variazione del capitale sociale. La stessa motivazione, sembrando forse propendere nel proprio ordito per l’integrale imputazione a soprapprezzo [33], non esprime però una chiara posizione in ordine alla natura della riserva stessa, né, tanto meno, si occupa specificamente dei termini della relativa disciplina. Ora, in ordine a questo profilo, a me pare il dubbio debba concretamente porsi soltanto rispetto alla porzione di valore destinata a coprire l’eventuale successiva variazione del capitale sociale e non anche in relazione a quella inerente al relativo soprapprezzo, che sarebbe, invece, da appostarsi subito a riserva ex art. 2431 c.c. [34]. Posto questo primo punto, rispetto al profilo della natura giuridica, per nulla conducente si mostrerebbe ogni tentativo di inquadrare la «riserva earn out» nelle dinamiche che sono proprie dei versamenti «in conto futuro aumento di capitale»: questo genere di apporti infatti è caratterizzato da una specifica destinazione funzionale rispetto a una futura operazione di aumento di capitale ancora da deliberare, tant’è che scatta in testa alla società l’obbligo di restituzione nel caso in cui la delibera di aumento, per qualsiasi ragione, non venga poi effettivamente adottata [35]. Di contro, una simile natura precaria è estranea rispetto alla giustificazione dell’apporto connesso al conferimento con clausole di earn out, che è costituito da somme ormai definitivamente acquisite da parte della società; somme rispetto a cui ad essere incerta è solo la definitiva destinazione a capitale oppure a patrimonio. In effetti, l’apporto, e quindi la formazione della relativa riserva, dipendono dalla compiuta esecuzione da parte del conferente di un precedente obbligo connesso alla sottoscrizione del deliberato (e già interamente eseguito) aumento del capitale sociale: l’attribuzione (si è detto sopra, nel n. 4) non è di per sé sottoposta ad alcuna condizione; [continua ..]


7. Cenni sulle modalità operative di assunzione di una deliberazione di aumento del capitale sociale con clausola di earn out

Resta in conclusione ancora da fare un cenno ad alcune delle possibili tecniche operative con cui deliberare aumenti di capitale con previsione di una clausola di earn out. A tal merito, il Consiglio Notarile di Milano si riferisce alla modalità più immediata della diretta previsione della clausola nel contesto della (unica, v. nel n. 4.1.) delibera di aumento: che dunque dovrebbe distinguere fra l’emissione contestuale alla sottoscrizione di alcune azioni e quella differita, appunto dipendente dall’earn out, di altre. Nella sostanza, per esplicitare l’effetto di earn out è sufficiente indicare nel testo deliberativo che l’emissione di un certo numero di azioni è condizionata al verificarsi dell’evento preso in considerazione. Una diversa modalità potrebbe anche essere costituita dalla creazione di una categoria speciale di azioni, da emettere a favore del conferente con earn out [50], caratterizzata dal diritto di ottenere l’attribuzione di un numero ulteriore di azioni nel caso in cui si verifichino i presupposti dell’earn out stesso. Eventualmente, la stessa potrebbe essere accompagnata dalla previsione di un meccanismo di conversione automatica in azioni ordinarie per il caso in cui il conferente trasferisca a terzi le partecipazioni di categoria speciale [51]. Questa soluzione, tra l’altro, consentirebbe di prevedere, quali ulteriori «diritti diversi», poteri amministrativi o di controllo per il conferente, al fine di tutelarlo da possibili abusi della società conferitaria in relazione alla verificazione dei presupposti dell’earn out (v. sopra, nel n. 2, in fine per il problema). Per un’ulteriore modalità tecnica con cui realizzare l’interesse del «conferente earn out» a ottenere le azioni di nuova emissione, è anche possibile attingere a soluzioni già autorevolmente prospettate con riferimento all’attribuzione delle partecipazioni a favore di titolari di SFP convertibili in azioni [52]. Di là dal caso in cui la società sia già titolare di azioni proprie (che verrebbero agevolmente destinate a copertura dell’emissione earn out) o da quello in cui vi sia una diretta imputazione della riserva formatasi e non ancora erosa [53], è stata ipotizzata la possibilità di «adottare una delibera di aumento scindibile di capitale in [continua ..]


NOTE