Sommario:

1. Introduzione - 2. Assetti proprietari e controllo - 3. Classificazione dei sindacati azionari - 4. Distribuzione dei sindacati azionari - 5. L’influenza dei sindacati azionari - 6. Il controllo da sindacato - 7. Condivisione del controllo e dimensione economica - 8. Conclusioni - NOTE

1. Introduzione

1.1. Oggetto dell’indagine. – Nel presente studio si propone un indagine empirica sugli assetti proprietari delle società quotate italiane, per individuare situazioni di controllo individuale o congiunto, messi in relazione alla dimensione aziendale delle società, onde verificare l’interazione tra la struttura del controllo societario e le potenzialità economiche dell’impresa. L’indagine si soffermerà sui sindacati azionari, per valutarne la rilevanza nel contesto delle società quotate: analizzando il contenuto delle pattuizioni, si cercherà di mettere a fuoco l’incidenza di tali patti sugli assetti di controllo delle società stesse. L’analisi delle situazioni di controllo congiunto da sindacato azionario potrà fornire ulteriori indicazioni sulla correlazione tra controllo e dimensione economica. La ricerca intende sperimentare un nuovo approccio nello studio dei problemi applicativi del diritto societario, e avviare la necessaria riflessione sulla relativa impostazione metodologica. 1.2. Determinazione del campione e raccolta dei dati. – Il campione considerato comprende tutte le società per azioni quotate in borsa in Italia. Sono state incluse anche le società cooperative, ancorché la regola del voto capitario escluda una correlazione tra entità della partecipazione e controllo: si tratta per definizione di [continua ..]

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2. Assetti proprietari e controllo

2.1. Prima classificazione degli assetti proprietari. – Si è proceduto in primo luogo all’analisi della struttura dell’azionariato delle società, per pervenire ad una classificazione in funzione degli assetti di controllo societario e della relativa stabilità. A tal fine si sono delineate cinque classi, corrispondenti ad altrettante situazioni tipiche: controllo riferibile ad un dato azionista di maggioranza, più o meno stabile, ovvero riferibile a più azionisti, più o meno contendibile. Le cinque classi di azionariato sono state definite come segue: 1. Nella prima classe si collocano quelle società in cui un azionista detiene una quota delle azioni dotate di diritto di voto superiore al 50% del totale; in tal caso si parla dicontrollo di diritto; si tratta del controllo stabile per eccellenza, poiché la posizione dell’azionista di maggioranza non è contendibile. 2. Nella seconda classe si collocano le società in cui il maggiore azionista detiene una percentuale di azioni dotate di diritto di voto compresa tra il 30% ed il 50% del totale, e superiore alla somma delle partecipazioni degli altri azionisti rilevanti,. In tal caso si può presumere che l’azionista di maggioranza relativa sia comunque in grado di esercitare un’influenza dominante sull’assemblea, considerato che gli altri azionisti di riferimento non riuscirebbero congiuntamente a [continua ..]

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3. Classificazione dei sindacati azionari

 3.1. Le clausole dei patti parasociali. – Nella fase preliminare dello studio si è prestato attenzione alle singole disposizioni contenute nei patti parasociali; dall’esame di ogni singolo patto di sindacato, si è riscontrata la presenza di alcune clausole ricorrenti [2]. In questo modo è stato possibile fare una prima classificazione degli accordi tra i soci: 1. Patti relativi all’esercizio del diritto di voto. Rientrano in questa categoria innanzitutto gli accordi con clausole riguardanti la nomina delle cariche sociali, compresi quelli che riconoscono a taluno degli azionisti il diritto di designare i componenti dell’organo amministrativi o di controllo. In questa categoria sono compresi anche i patti che contengono altre clausole relative al voto in assemblea, con riguardo a specifiche deliberazioni (es.: operazioni straordinarie, operazioni sul capitale, azioni proprie, dividendi, compensi). 2. Patti relativi alla circolazione della azioni. Si tratta di accordi di varia portata, in generale incidenti sulla stabilità degli assetti proprietari:stand-still(impegno a non acquistare o vendere azioni né stipulare altri patti parasociali); prelazione; limiti all’acquisto o alla cessione di azioni; tag-along o diritto di co-vendita [3]; drag-along o obbligo di co-vendita [4]; accordi relativi ad un’eventuale o.p.a. 3. Altre pattuizioni.Sono state [continua ..]

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4. Distribuzione dei sindacati azionari

Un’ulteriore analisi dei dati ha riguardato la distribuzione dei patti nelle società. A tal fine si è fatto ricorso alla suddivisione delle società in funzione della capitalizzazione e della struttura dell’azionariato. Ciò per verificare in che misura la presenza dei patti parasociali è correlabile alla dimensione e agli assetti proprietari. 4.1. Distribuzione per dimensione. – Sotto il profilo della dimensione economica dell’azienda, si è provveduto a raggruppare le società, in funzione della capitalizzazione di borsa, in tre classi: sotto i 100 milioni, tra i 100 e i 1.000 milioni, oltre i 1.000 milioni. Dalla figura 11 si può osservare come, suddividendo le società in base alla loro dimensione, la presenza dei patti parasociali si attesta tra il 32% e il 35% in tutti e tre le classi. La frequenza lievemente minore di patti parasociali nelle società di media dimensione non sembra possa considerarsi significativa. Figura 12 – Presenza dei patti parasociali nelle società suddivise per struttura dell’azionariato Da questa analisi è emerso, come ci si aspettava, una maggiore diffusione dei patti parasociali nelle società caratterizzate da un controllo condiviso (quarta e quinta classe). Notiamo infatti che nelle prime due classi (controllo di diritto e controllo di fatto stabile), nelle quali è presente un azionista [continua ..]

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5. L’influenza dei sindacati azionari

5.1. Patti maggioritari e minoritari; grado di influenza del patto parasociale  Per approfondire l’indagine in merito all’influenza dei sindacati azionari e al «controllo da sindacato», si è ritenuto di restringere l’indagine ai soli sindacati di voto, includendo tutti i patti volti a determinare l’esito delle decisioni assembleari e in particolare la nomina degli organi sociali. Infatti i patti che riguardano solo la circolazione delle azioni non risultano idonei a modificare gli assetti di controllo nelle situazioni in cui vi è già un azionista che detiene una maggioranza precostituita e stabile, già al riparo da scalate ostili (salva, per la classe 2, l’ipotesi dell’OPA). Al più potrà darsi che il vincolo alla circolazione delle azioni, nelle società in cui il controllo di fatto è «instabile» (classe 3) abbia un certo effetto di stabilizzazione del controllo, rendendo più ardua la scalata [5]. Peraltro in astratto si potrebbe osservare che nelle società in cui nessuno detiene una partecipazione sufficiente ad esercitare individualmente il controllo (classi 4 e 5), un semplice sindacato di blocco determina già conseguenze significative in ordine alla condivisione del controllo [6]. Tuttavia non si sono, in concreto, riscontrati patti di questo genere nell’ambito delle società del campione. Si è [continua ..]

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6. Il controllo da sindacato

Si cercherà ora di approfondire ed illustrare l’incidenza dei patti parasociali sul controllo: partendo dalla classificazione delle società basata solamente sulla struttura dell’azionariato, si tenterà di riproporre una classificazione per tipologia e stabilità del controllo che tenga conto degli effetti di un controllo da sindacato. 6.1. Assetti proprietari e stabilità del controllo da sindacato. – La Figura 16 ripropone la suddivisione delle società quotate in cinque classi, sulla base degli assetti proprietari. Per ciascuna delle classi sono evidenziate, nella tonalità di colore più scuro, le società nelle quali si incontrano sindacati azionari maggioritari aventi ad oggetto l’esercizio del voto, cioè un «sindacato di controllo» Nel grafico successivo (Figura 15), le società caratterizzate da un sindacato di controllo vengono riaggregate (in primo piano), suddividendole a seconda della stabilità del «controllo da sindacato»: nella classe A si collocano le società nelle quali il sindacato di controllo supera la soglia del 50%, nella classe B quelle in cui il sindacato supera il 30%, detenendo dunque un controllo stabile, nella classe C quelle in cui il sindacato, seppure maggioritario, non supera il 30% e dunque il controllo risulta più contendibile. Figura 15 – Estrapolazione e aggregazione delle tre [continua ..]

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7. Condivisione del controllo e dimensione economica

L’analisi che segue si propone di individuare le caratteristiche tipiche delle società per le quali il «controllo da sindacato» è risultato determinante ai fini della classificazione: si tratti di società inizialmente ascritte alle classi 1, 2 e 3 assumendo, sulla base degli assetti proprietari, un controllo individuale, nelle quali invece un sindacato di voto comporta una condivisione del controllo; ovvero delle società già ascritte alla classe 4, presumendo in base agli assetti proprietari un controllo condiviso stabile, e poi mantenute in questa classe o ricollocate nella classe 5 (controllo condiviso instabile) a seconda che risultasse o meno formalizzato un sindacato di controllo stabile; o infine di società che, in ragione della frammentazione dell’azionariato erano state ascritte alla classe 5, assumendo un controllo condiviso instabile, ma che invece, grazie ad un sindacato di controllo esteso a soci con partecipazione sotto la soglia del 2%, risultano soggette ad un controllo condiviso stabile. Il grafico che segue (Figura 20) prospetta un raffronto dimensionale tra le società nelle quali si è riscontrata la presenza di sindacati di controllo rilevanti e le altre società con analoga struttura dell’azionariato: per ognuna delle cinque classi inizialmente definite sulla base della struttura dell’azionariato è indicata la capitalizzazione massima, minima e media, [continua ..]

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8. Conclusioni

L’indagine ha messo in luce alcuni tratti salienti dei patti parasociali nel contesto delle società quotate italiane. La diffusione del fenomeno è notevole e – come prevedibile – particolarmente significativa nelle società nelle quali la struttura dell’azionariato è tale da precludere l’esercizio di un’influenza dominante da parte di un singolo azionista, imponendosi dunque una condivisione del controllo. Il sindacato di voto risulta essere lo strumento predominante per la condivisione del controllo societario, consolidando maggioranze precostituite, talvolta allargate ad azionisti titolari di quote inferiori alla soglia delle partecipazioni rilevanti. D’altra parte, si è riscontrata con una frequenza non trascurabile la stipula di «sindacati di controllo» anche in società nelle quali è indubbiamente identificabile un socio di maggioranza in posizione di «controllo di diritto» o «di fatto». In questo senso, sembra significativo il ruolo assunto dai patti di sindacato come strumento di condivisione del controllo da parte del­l’azionista di maggioranza; l’analisi dei dati lascia presumere che il patto di condivisione del controllo sia funzionale ad incentivare partecipazioni minoritarie che contribuiscono a potenziare la struttura finanziaria della società. In generale, si è potuto rilevare che i sindacati azionari di [continua ..]

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NOTE

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