SOMMARIO:

1. Introduzione - 2. Il consiglio di amministrazione: composizione - 3. Il consiglio di amministrazione: regole per l’elezione - 4. L'assemblea: convocazione e competenze - 5. Poison pills e tecniche difensive anti-takeover - 6. North Dakota vs. Delaware: quale competizione? - NOTE

1. Introduzione

   A partire dalla metà degli anni ’70 nella dottrina giuridica-economica nord-americana si è sviluppato un vivace dibattito sulla concorrenza tra ordinamenti statali nella regolamentazione del diritto societario (c.d regulatory competition). Nel diritto statunitense per determinare la legge sostanziale applicabile ad un società si fa riferimento alla legge dello Stato in cui si è perfezionato il procedimento di costituzione tramite la registrazione (incorporation doctrine) e non a quella dello Stato in cui la società esercita la propria attività imprenditoriale o ha il centro principale dei propri affari (real seat doctrine). I soci possono in base alle loro esigenze, scegliere in quale Stato registrare la società [1] e questo dovrebbe essere un incentivo per i legislatori dei singoli Stati a stabilire una disciplina societaria il più possibile legata alle esigenze del mercato. Sintetizzando, parte della dottrina statunitense, partendo dall’idea della separazione tra proprietà e controllo [2] e dell’inefficienza del mercato, ritiene che il management delle società possa sfruttare a proprio favore la concorrenza fra giurisdizioni, optando per la registrazione in uno Stato con una legislazione manager-friendly [3]. Di conseguenza, la concorrenza tra ordinamenti si trasformerebbe in una «race to the bottom» tra gli Stati nell’introdurre regole societarie più protettive degli interessi dei managers che non degli azionisti. Un secondo filone di pensiero ritiene, invece, che le società per attirare maggiormente capitali scelgano di registrasi in Stati con una disciplina societaria protettiva degli interessi degli azionisti e questo instaurerebbe, quindi, una virtuosa «race to te top» tra gli Stati nel­l’adot­tare regole societarie efficienti [4]. Indipendentemente dal giudizio sulla positività o meno della concorrenza fra ordinamenti, il dato incontrovertibile riguarda l’assoluto predominio del Delaware in questa particolare competizione [5]. In base ad uno studio del 1999 il 57.75% delle società quotate americane sono registrate in Delaware [6], comprese circa il 60% delle società incluse nell’elenco «Fortune 500» [7]. La ragioni di questo predominio sono molteplici, ma in buona parte sono [continua ..]

2. Il consiglio di amministrazione: composizione

Un primo gruppo di norme della nuova disciplina in esame riguarda la composizione del consiglio di amministrazione. La sezione 10.35.06 del N.Dak.C. stabilisce, infatti, nei primi due paragrafi che: «The articles or bylaws of a publicly traded corporation may not fix a term for directors longer than one year. .. The articles or bylaws of a publicly traded corporation may not stagger the terms of directors into groups whose terms end at different times». Per comprendere appieno la portata di questa norma è necessario rilevare come gli amministratori, per porsi al riparo dalle raccolte di deleghe di voto volte alla loro sostituzione oppure come tecnica difensiva anti-takeover, spesso stabiliscano una struttura del consiglio di amministrazione «sfalsata» (staggered board of directors) [24]. Gli amministratori iniziali della società vengono divisi in tra classi, la prima classe resta in carica un anno, la seconda due e la terza tre; quando una classe giunge a termine i nuovi amministratori vengono eletti per tre anni (§ 141 (d) Del.C.): in questo modo per ottenere la maggioranza del consiglio di amministrazione è necessario vincere almeno due elezioni diverse a distanza di un anno l’una dall’altra. È evidente come la previsione di uno staggered board sia un forte disincentivo sia all’organizzazione di una proxy fight sia al lancio di un’offerta pubblica d’acquisto. La nuova legge del North Dakota vieta l’adozione di staggered boards e stabilisce, inoltre, in un anno il termine massimo di durata dell’incarico di amministratore. Un’ulteriore tecnica difensiva anti-takeover utilizzata dagli amministratori è quella di variare il numero dei consiglieri di amministrazione in vista di un’offerta pubblica d’acquisto o di una proxy fight, in modo da rendere più arduo il compito di chi intende acquisire il controllo della società. Questo tipo di operazione è favorita dal fatto che nel caso di un posto vacante da amministratore, anche appena creato, la § 223 del Del.C. stabilisce che, se non diversamente previsto dallo statuto, «Vacancies and newly created directorships resulting from any increase in the authorized number of directors elected by all of the stockholders having the right to vote as a single class may be filled by a majority of the directors then in office, [continua ..]

3. Il consiglio di amministrazione: regole per l’elezione

La nuova legge del North Dakota interviene non solo sulla composizione del board of directors ma anche, profondamente, sulle regole per l’elezione dello stesso. Una delle tecniche utilizzate come difesa contro i takeovers ostili o le proxy fights è la previsione di una advance notice bylaw, ossia la previsione statutaria che impone agli azionisti di comunicare in anticipo l’intenzione di proporre un candidato alle elezioni del consiglio di amministrazione. Più in particolare, gli amministratori, avvalendosi del loro potere di modificare lo statuto, o fissano un termine (molto) antecedente all’assemblea per inviare questa dichiarazione oppure nell’imminenza della scadenza del termine lo aumentano lasciando così uno spazio molto breve per effettuare la dichiarazione, impedendo così di fatto al bidder o agli insurgents di procedere alla stessa. Sul punto la giurisprudenza delle corti del Delaware appare alquanto manager-friendly: ad esempio è stata recentemente ritenuta ammissibile la previsione di uno statuto che stabiliva una advance notice di 120 giorni prima dell’assemblea [28]. L’unico limite è che la previsione statutaria non neghi agli azionisti la «fair opportunity» di nominare gli amministratori [29] e che comunque risulti «reasonable» secondo le specifiche circostanze di fatto [30]. In relazione a questo aspetto, la sezione 10.35.07 N.Dak.C. stabilisce che: «A publicly traded corporation may not require a shareholder …. to provide notice of an intention to nominate a candidate for election as a director except as provided in a provision of the articles or bylaws that satisfies the requirements of this section.» Anche in questo caso dunque la nuova legge non pone un divieto assoluto ma richiede che la previsione statutaria di un’advance notice rispetti determinate condizioni. In particolare, la società potrà richiedere all’azionista solamente di comunicare i propri dati anagrafici, un certificato che dimostri la titolarità del diritto di voto in assemblea e il numero di candidati che intende nominare (§ 10.35.07 (2) N.Dak.C.). Quanto poi ai termini dell’advance notice, viene stabilito che il termine massimo può essere di 90 giorni prima dell’assemblea (§ 10.35.07 (3) [continua ..]

4. L'assemblea: convocazione e competenze

 L’assemblea, nel sistema societario statunitense, ha un ruolo piuttosto marginale e, come già accennato in precedenza, confinato sostanzialmente alla nomina degli amministratori. La sezione 211 (b) del Delaware Code stabilisce, infatti, che: «an annual meeting of stockholders shall be held for the election of directors on a date and at a time designated by or in the manner provided in the bylaws». La nuova legge societaria in esame, fissando il termine di durata della carica di amministratore in un anno (§ 10.35.06 (1)), stabilisce che «a publicly traded corporation must hold a meeting of shareholders annually for the election of directors» nonché, per cercare di conferire all’assemblea un ruolo più attivo nelle decisioni societarie, che l’assemblea annuale deve decidere «the conduct of such other business as may be properly brought before the meeting by the board or the shareholders» (§ 10.35.12 (1)). Le successive sezioni 10.35.14 e 10.35.15 prevedono, infatti, rispettivamente, la possibilità per gli azionisti di proporre o un determinato argomento da sottoporre alla votazione dell’assemblea o una modifica delle previsioni dello statuto, sottoponendo l’eventuale richiesta di un advance notice agli stessi requisiti e termini già analizzati per la proposta di candidati all’elezione degli amministratori. Infine, nel caso in cui gli amministratori non procedano alla convocazione dell’assemblea, ogni azionista, indipendentemente dalla quota di azioni posseduta, può richiedere agli amministratori la convocazione del­l’assemblea oppure richiedere al tribunale di ordinare la convocazione della stessa (§ 10.35.12 (3)). Agli azionisti che possiedono almeno il dieci percento delle azioni con diritto di voto, inoltre, viene attribuita la possibilità di richiedere la convocazione di una special meeting (§ 10.35.13), mentre nella legislazione del Delaware questo potere è conferito agli amministratori o agli altri soggetti indicati dallo statuto (§ 211 (d): «Special meetings of the stockholders may be called by the board of directors or by such person or persons as may be authorized by the certificate of incorporation or by the bylaws»). Le novità più interessanti riguardano, tuttavia, le competenze dell’assemblea in quanto viene [continua ..]

5. Poison pills e tecniche difensive anti-takeover

Un ultimo e consistente gruppo di norme contenute nella legge in esame è dedicato alle poison pills [50]. Si tratta di una novità assoluta per il diritto statunitense in quanto la materia non era mai stata oggetto di regolamentazione statale (né tantomeno federale), ma solo di pronunce giurisprudenziali, in particolare delle corti della Delaware. La questione relativa al comportamento dei managers in occasione dei takeovers e in particolare la legittimità delle tecniche difensive è stata a lungo dibattuta nella letteratura giuridico-economica nord-americana [51]. L’interesse della giurisprudenza e della dottrina si è soprattutto appuntato sulla legittimità delle tecniche difensive in caso di takeovers ostili all’attuale gruppo di comando ma che, nel complesso, possano comportare un beneficio per gli azionisti in quanto realizzano un incremento dello shareholders value. Sintetizzando, le conclusioni a cui è giunta la giurisprudenza del Delaware sono le seguenti: nella famosa sentenza Unocal v. Mesa Petroleum del 1985 [52], la Chancery Court del Delaware ha affermato che gli amministratori possono utilizzare le poison pills nel caso in cui sussista un «reasonable grounds for believing that a danger to corporate policy and effectiveness exist» e che la tecnica difensiva sia «reasonable in relation to the threat posed.» [53]. Successivamente, nell’altrettanto famosa sentenza Unitrin v. American General [54] del 1995, la Corte Suprema del Delaware ha in parte superato quanto affermato dalla sentenza Unocal stabilendo che l’adozione di tecniche difensive anti-takeovers è ammissibile nella misura in cui le stesse non siano «preclusive or coercitive», ossia non impediscano di fatto agli azionisti la possibilità di accettare l’offerta del bidder [55]. La giustificazione dell’attribuzione agli amministratori del potere di porre in essere tecniche difensive viene tradizionalmente individuata nel fatto che gli azionisti nel caso in cui si trovino in disaccordo con la scelta dei managers, ossia vogliano aderire all’offerta, possono procedere alla sostituzione degli amministratori, i quali potranno successivamente emendare il bylaw eliminando le poison pills o le altre tecniche [continua ..]

6. North Dakota vs. Delaware: quale competizione?

 Conclusa l’analisi della nuova legge societaria shareholders-friendly del North Dakota la domanda più interessante a cui cercare di fornire una risposta riguarda l’effettiva capacità del North Dakota di «sfidare» il Delaware nella competizione tra ordinamenti societari. La risposta a questo interrogativo deve essere, a mio parere, negativa. Le ragioni di questa affermazione possono essere così sintetizzate: il primo e maggiore ostacolo al successo della nuova legge del North Dakota consiste nel fatto che il Delaware non solo ha adottato una legislazione molto «attraente» per le società e per i loromanagers, ma si è anche dotato un sistema giudiziario altamente specializzato in materia societaria[63]. L’elevato numero di casi decisi ogni anno comporta un notevole numero di precedenti giudiziari che aumentano la certezza del diritto ed, inoltre, il fatto che le controversie societarie non vengano decise da una giuria ma da un giudice togato determina un maggiore tecnicismo del giudizio [64]. Infine, il Delaware effettua anche ingenti investimenti nell’apparato amministrativo al fine di assicurare efficienza e rapidità nelle procedure di registrazione [65]; è molto probabile che il legislatore del Delaware valuterà se e come «rispondere» all’iniziativa del North Dakota. Nel caso in cui emerga la richiesta di una legislazione più protettiva degli interessi degli azionisti, è facilmente ipotizzabile che il legislatore e le corti del Delaware appronteranno le opportune modifiche alcorpusdi regole societarie per far fronte a queste esigenze e mantenere il primato, così come è stato già fatto in passato [66]; la decisione dire-incorporationè demandata ad una doppia delibera dell’assemblea e del board, pertanto è difficile che gli amministratori consentano la re-incorporation in uno Stato la cui legislazione limita fortemente il loro potere. È dunque probabile che la legislazione del North Dakota si rivolga più al «mercato» degli IPO’s, ossia a quelle società che, per attrarre capitali in fase di ammissione alle quotazione, decidano di sottoporsi ad una legislazione shareholder-friendly [67]; uno dei problemi maggiori che la legge in esame sembra presentare consiste nel fatto che non [continua ..]

NOTE