L’articolo esamina un’importante decisione del Second Circuit riguardante un caso di insider trading di notevole interesse (United States v. Blaszczak) e offre una panoramica delle disposizioni ad esso applicabili tenendo conto dei più recenti sviluppi in argomento. La pronuncia, destinata ad incidere tanto la disciplina dell’insider trading oltreoceano quanto la futura giurisprudenza in argomento, consente peraltro alcune considerazioni sul caso Burr e sullo STOCK Act, noto per aver paragonato lo status dei senatori che si avvalgano di material information per determinate transazioni a quello dei corporate directors. La situazione pandemica permette poi di compiere alcune osservazioni riferite alla disciplina europea, soprattutto suggerisce, in sede di revisione della Market Abuse Regulation (MAR), disposizioni ad hoc per i soggetti politicamente esposti, ossia regole applicabili ai membri del Parlamento idonee a prevenire quanto accaduto oltreoceano.

[omissis]   I. BACKGROUND   A. Facts The jury returned guilty verdicts on counts charging two insider-trading schemes: (1) a scheme relating to Deerfield that involved all defendants to varying degrees, and (2) a scheme relating to another hedge fund investment manager, Visium Asset Management, L.P. (“Visium”), that involved Blaszczak only. We recite the facts pertaining to each of these schemes in turn, construing the evidence at trial underlying the counts of conviction in the light most favorable to the prosecution. See United States v. Kirk Tang Yuk, 885 F.3d 57, 65 (2d Cir. 2018).   The Deerfield Scheme At various times between 2009 and 2014, Olan, Huber, and fellow Deerfield partner Jordan Fogel – a cooperating witness who pleaded guilty and testified at trial – approached Blaszczak for the purpose of obtaining so-called “predecisional” information concerning CMS’s contemplated rules and regulations. The three Deerfield partners knew that Blaszczak, who had worked at CMS before becoming a consultant for hedge funds, enjoyed unique access to the agency’s predecisional information through his inside sources at the agency. Because other consultants did not have access to Blaszczak’s sources, the Deerfield partners counted him as a particularly lucrative fount of illegal market “edge.” App’x at 567, 606. This illegal market edge first paid off for the three Deerfield partners in July 2009, after Blaszczak passed them nonpublic CMS information concerning both the timing and substance of an upcoming proposed CMS rule change that would reduce the reimbursement rate for certain radiation oncology treatments. The Deerfield partners sought to maximize this market edge by trading while “the information wasn’t known to others, and ... wasn’t public.” Id. at 593. In late June 2009, Olan, Huber, and Fogel directed Deerfield to enter orders shorting approximately $33 million worth of stock in radiation-device manufacturer Varian Medical Systems (“Varian”), a company that would be hurt by CMS’s proposed rule. Blaszczak’s information was consistent with the proposed rule that CMS ultimately announced on July 1, 2009, and as a result of the Varian trade, Deerfield made $2.76 million in profits. Deerfield again traded on confidential CMS information obtained from Blaszczak in 2012. This time, Blaszczak obtained the predecisional information at issue from Worrall, a CMS employee who had previously worked with Blaszczak at the agency and remained friends with him after Blaszczak left CMS to become a hedge fund consultant. Blaszczak met Worrall at CMS’s headquarters in Maryland on May 8, 2012; the following day, Blaszczak emailed Fogel to set up a phone call so that he could update him on one of Fogel’s “favorite topics.” Id. at 2439. On the call, Blaszczak provided Fogel with predecisional [continua..]

SOMMARIO:

1. Premessa. La disciplina dell’insider trading negli Stati Uniti: non solo Rule 10b-5 - 2. La decisione in epigrafe ... - 3. … e il recente caso Burr - 4. La chiave di lettura offerta da Blaszszak. Il conforto delle analisi empiriche - 5. L’insider trading al bivio: tra Blaszczak e hard times - 6. Norme etiche nel diritto dell’economia: un ritorno alle origini, in perenne tensione tra trasparenza e rigore - 7. Sull’opportunità di integrare la disciplina europea sugli abusi di mercato - NOTE

1. Premessa. La disciplina dell’insider trading negli Stati Uniti: non solo Rule 10b-5

Come noto, il tema dell’insider trading è da sempre oggetto di grande attenzione negli Stati Uniti, ove nel tempo si sono registrate importanti pronunce giurisprudenziali e si sono elaborati interessanti studi a livello accademico [1]. Prima di esaminare il caso in concreto, sia dunque consentito soltanto rammentare come il divieto di acquistare o vendere un titolo sulla base di material non-public information e in violazione di un obbligo di confidenzialità sia posto dalla Section 10(b) del Securities Exchange Act [2], che estende la responsabilità in materia anche ai tippees, i quali traggono beneficio dal ricevere le informazioni divulgate da un insider [3]. Ai fini che qui rilevano, occorre precisare come la disciplina statunitense ha inteso rafforzare con lo Stop Trading on Congressional Knowledge (STOCK) Act [4] il divieto di insider trading per i membri ed i dipendenti del Congresso, cui rimane comunque applicabile anche la previsione di carattere generale (precisamente, la Rule 10b-5). La necessità di una specifica previsione era però molto sentita in quanto, nonostante l’esistenza della normativa di cui si è detto, “for several decades leading up to congressional action in 2012, the conventional wisdom was that insider trading laws did not apply to Congress […] because members of Congress were thought to be immune from federal laws prohibiting insider trading [which] required a breach of fiduciary responsibility, and members of Congress, simply put, were thought to have no fiduciary duty to anyone” [5]. E dunque si è intervenuti nel senso di vietare l’utilizzo di informazioni non pubbliche a scopo di lucro privato proprio da parte dei membri del Congresso e della squadra di governo, soggetti tenuti ad una particolare attenzione nell’uso di informazioni acquisite in forza della posizione ricoperta nonché al rispetto di un vincolo morale ed etico [6], che a propria volta impone loro di non trarre profitto da informazioni privilegiate e di non condividerle nemmeno con i propri familiari [7]. Invero, si tratta di una disposizione tanto precisa quanto scarsamente utilizzata, dato che sinora si possono citare soltanto due episodi rilevanti: il caso Humana, conclusosi senza alcun provvedimento [8], e il più recente caso Collins [9], conclusosi con una condanna a ventisei mesi di reclusione a carico del [continua ..]

2. La decisione in epigrafe ...

Tra i più recenti casi affrontati dal Second Circuit in tema di insider trading in United States v. Blaszczak (947 F.3d 19, 2nd Cir. 2019) [12] i giudici hanno esaminato quello relativo alle informazioni riservate trasmesse da alcuni dipendenti di una government agency (Centers for Medicare & Medicaid Services) ad un ex dipendente della stessa, divenuto in seguito un consulente di political intelligence per alcuni hedge fund, il quale le avrebbe a propria volta condivise con investitori che hanno successivamente venduto le azioni da loro detenute. Il legame di amicizia con i colleghi di un tempo, infatti, aveva permesso a Blaszczak di apprendere una serie di informazioni non note al pubblico (“predecisional CMS information”), ad esempio, ex multis, in relazione alla variazione dei tassi applicabili ad un rimborso (“additional radiation oncology reimbursement”). Di conseguenza, Blaszczak raccomandava all’investitore (Deerfield) la vendita delle azioni, dal valore di milioni di dollari, detenute in società che sarebbero state danneggiate dai cambiamenti nei tassi in questione. Il solo trading relativo alla variazione di tassi avrebbe comportato per Deerfield un profitto pari a $ 2.73 milioni. La precisione delle informazioni fornite da Blaszczak in molteplici occasioni non era passata inosservata, accrescendo, al contrario, la sua fama e reputazione: rispetto agli altri consulenti, l’affidabilità delle notizie da lui trasmesse, provenienti “directly from the horse’s mouth”, era infatti risaputa. La Corte, in assenza di un personal benefit a vantaggio del tipper e in linea con le decisioni di due tribunali della Georgia [13], ha inteso guardare oltre il noto test richiesto dal caso Dirks (“Dirks effectuated this purpose by holding that an insider could not breach his fiduciary duties by tipping confidential information unless he did so in exchange for a personal benefit”, v. spec. § III.B della decisione), qualificando correttamente la tipologia di informazione (“the information was pre-decisional, meaning it was subject to change, and could not have an economic impact on the government until after [the agency] actually has decided which rules to adopt”) attribuendo rilievo ad altre importanti disposizioni nella soluzione del caso, non strettamente connesse al predetto personal benefit test [14]. Blaszczak, l’im­putato, [continua ..]

3. … e il recente caso Burr

Sulla scorta del decisum appena citato e del­l’ampia giurisprudenza in materia, appare di interesse riflettere anche sul recentissimo affaire Burr e compiere delle considerazioni in argomento proprio alla luce della sentenza in epigrafe. Come noto, il Department of Justice statunitense ha di recente avviato un’in­dagine sulle operazioni azionarie che hanno coinvolto membri del Senato degli Stati Uniti nel periodo immediatamente precedente al crollo del mercato azionario dovuto all’epidemia Covid-19 il 20 febbraio 2020 [15]. Di seguito la vicenda. Il 24 gennaio 2020, la Commissione salute e la Commissione relazioni internazionali del Senato hanno tempestivamente informato il Senato stesso della situazione emersa in Cina e, di conseguenza, del pericolo epidemico sussistente anche per gli Stati Uniti [16]. Immediatamente dopo: (i) la senatrice repubblicana della Georgia Kelly Loeffler e suo marito Jeffrey Sprecher, presidente della Borsa di New York, hanno effettuato ventisette operazioni per la vendita di azioni per un valore compreso tra 1.275.000 e 3.100.000 dollari e due per l’ac­quisto di azioni di Citrix Systems, il cui valore è aumentato a seguito del crollo del mercato; (ii) il senatore repubblicano della Georgia David Perdue ha effettuato centododici operazioni, vendendo complessivamente 825.000 dollari e acquistando 1,8 milioni di dollari, specialmente investendo per dieci giorni consecutivamente nella società DuPont, società che produce dispositivi di protezione individuale; (iii) il senatore repubblicano del North Carolina Richard Burr, già dichiaratosi espressamente contrario allo STOCK Act nel 2012 [17], e sua moglie hanno effettuato il 13 febbraio 2020 trentatré operazioni comprese tra 628 mila e 1,72 milioni di dollari, tra cui la vendita di azioni in società alberghiere, che hanno poi visto dimezzare il loro valore nelle settimane successive [18]. Di fatto, nel volgere di breve tempo, le azioni cedute dai senatori hanno tutte subito forti contrazioni di prezzo, e solo la senatrice Loeffler è riuscita a provare la gestione indipendente del suo portafoglio di azioni, ossia da parte di consulenti terzi [19]. Da più parti sono state chieste le dimissioni dei senatori, in particolare del Senatore Burr, avendo egli accesso a completi non-public reports, quale presidente della Commissione Intelligence del Senato, e avendo egli [continua ..]

4. La chiave di lettura offerta da Blaszszak. Il conforto delle analisi empiriche

Esaminare il caso Burr, grazie agli strumenti che Blaszszak offre, permette di osservare quanto segue. In primis, il senatore Burr risulterebbe colpevole ai sensi dello STOCK Act, che ha parificato lo status dei senatori a quello dei corporate officers e degli amministratori (v. anche §21A(g) del Securities Exchange Act), essendo il dovere fiduciario dei primi connaturato all’assunzione della carica [26], per aver utilizzato una material information per molteplici ed ingenti operazioni, pur essendo perfettamente consapevole del suo reale significato in forza della conoscenza da lui acquisita nell’elaborazione del Pandemic and All-Hazards Preparedness and Advancing Innovation Act in vigore dal 2019. In secundis, il senatore Burr risulterebbe colpevole sulla base del Wire Fraud Statute, provvedimento promulgato dal Congresso nel 1952 al fine di estendere le disposizioni applicabili ai casi di frode postale alle frodi effettuate attraverso altri mezzi di comunicazione, per aver utilizzato una informazione confidenziale che – secondo la visione maggioritaria della Corte in Blaszczak [27] – costituisce una forma di immaterial property e, dunque, una frode telematica. In tertiis, il senatore Burr risulterebbe colpevole in applicazione della Section 641 (18 U.S. Code § 641) che sanziona chiunque converta consapevolmente un bene “di valore” in utile o vantaggio personale. Nel caso di specie, Burr ha di fatto derivato da un bene riservato alla collettività un interesse individuale suo proprio, rendendo l’informazione acquista un bene “di valore” [28]. Un’affermazione, questa, certamente plausibile alla luce della nota riflessione di Henry Manne, il quale già nel 1966 riteneva che il governo federale costituisse il più grande generatore di informazioni, capaci di produrre, peraltro, un effetto determinante sui prezzi di mercato [29]. In quartis, il senatore Burr risulterebbe colpevole in applicazione della Section 1348 (18 U.S. Code § 1348) che costituisce una norma di chiusura per tutte le operazioni di frode, indipendentemente dalla violazione dei fiduciary duties, specificamente nel caso in cui le material non-public information siano state oggetto di “appropriazione indebita” (embezzled or misappropriated). A latere, dovrebbero altresì considerarsi le implicazioni per aver violato i regolamenti interni del Senato, il Code [continua ..]

5. L’insider trading al bivio: tra Blaszczak e hard times

Con tutta evidenza, la peculiare vicenda Burr impone due ordini di considerazioni, entrambe in una prospettiva de iure condendo. La prima riguarda propriamente l’attualità delle disposizioni in tema di insider trading e la disciplina generale applicabile. Senza voler con ciò richiamare l’am­plissima letteratura, è soltanto il caso di ricordare come nei mesi precedenti alla pandemia molteplici siano state le voci che, anche alla luce dello scenario giurisprudenziale (Dirks, Newman, Salman, Martoma I e II e Blaszczak) e della “contestatissima” [34] proposta di legge dell’agosto 2019 (l’Insider Trading Prohibition Act [35]), hanno reso sempre più urgente una presa di posizione del Congresso. Quest’ultimo, allo stadio attuale, si pone sostanzialmente nel senso di una alternativa tra l’approvazione in via esclusiva del citato disegno di legge (noto anche come Himes Bipartisan Insider Trading Bill, dal nome del senatore proponente, Jim Himes) e l’affidamento totale ai prosecutors, lasciando che essi privilegino il ricorso alla Section 1348 [36], disposizione di chiusura contro le frodi sui titoli. La seconda riguarda invece la necessità di individuare le sanzioni applicabili ai comportamenti dei senatori che, come in questo caso, possano venire a conoscenza di informazioni riguardanti, ad esempio, la salute pubblica, in ragione del loro incarico, e derivarne vantaggi personali, quando invece tutti, traditi dagli eventi corrono ai ripari. Benché non compreso in questo breve contributo, questo secondo aspetto, ove inteso in senso lato, potrebbe condurre a disciplinare l’analogo rapporto tra politically connected insiders attivi presso le principali istituzioni finanziarie e corporate insiders, specialmente in contesti di crisi [37] o di implementazione di novelle particolarmente criptiche o tecniche, nella disciplina di settore. Ebbene, questo secondo profilo tematico è stato indagato in passato, al punto che si è rilevata l’allora esistente (pre-STOCK Act) lacuna normativa [38], quindi si è suggerito di adottare una forma di blind trust per contemperare allo stesso tempo gli obblighi di policy imposti dalle disposizioni in tema di insider trading e le problematiche relative al congressional trading [39], conclusivamente si è raccomandato unicamente un intervento sul piano etico, in vero non [continua ..]

6. Norme etiche nel diritto dell’economia: un ritorno alle origini, in perenne tensione tra trasparenza e rigore

Le questioni poste dai casi in esame (Blaszszak e Burr) non possono non generare riflessioni più ampie, che abbracciano anche il vecchio continente. Nel corso della pandemia da Covid-19 che da alcuni mesi flagella il mondo intero, l’Europa pare non aver assistito a episodi di portata comparabile a quelli avvenuti negli USA, che denotano non solo una marcata asimmetria informativa e conoscitiva [46], ma anche un sicuro disvalore etico, di particolare rilievo nel contesto in cui si collocano. L’episodio citato – che è invero soltanto il più eclatante ed intrigante tra tutti i casi di insider trading verificatisi oltreoceano e riportati nell’inchiesta del Wall Street Journal nel febbraio e nel marzo 2020, tra i quali primeggiano anche le operazioni poste in essere da Jeff Bezos sulle azioni Amazon [47] – è infatti occorso in un Paese che storicamente ha dimostrato particolare attenzione per la regolazione del fenomeno dell’insider trading nonché forte sensibilità per il rilievo dei principi etici nell’economia. In questa contingenza, il bilanciamento tra i valori che da sempre hanno ispirato la disciplina del-l’insider trading (rectius, “il difficile compromesso tra trasparenza e rigore” [48]) risulta, senza dubbio, estremamente difficile. Fortemente ispirata ai principi di Benjamin Franklin, secondo cui la ricchezza costituisce la giusta ricompensa per le capacità professionali degli onesti, sin dagli albori la disciplina statunitense in materia di informazioni privilegiate si scaglia coerentemente contro coloro i quali adottano comportamenti non improntati a rettitudine [49] e lesivi dei diritti dei terzi [50]. E questa circostanza non costituisce certo un’eccezione, da un lato, in ragione del marcato e non sopito senso etico generale [51], dall’altro lato, in considerazione della dignità senatoria che impone a tutti i membri del Senato un comportamento specchiato e cristallino [52].

7. Sull’opportunità di integrare la disciplina europea sugli abusi di mercato

In Europa, in circostanze simili, è ragionevole pensare che, in assenza di particolari regole per i parlamentari, qualsiasi informazione di cui essi giungano a conoscenza (indipendentemente dal fatto che essa provenga dall’emittente o dal Senato) sia foriera di un impatto sui prezzi, pertanto non possa essere sfruttata se non sia prima divenuta pubblica. Ed essa diviene tale solamente quando, ad esempio, l’emittente venga a conoscenza di una modifica legislativa, ne valuti l’impatto ed emetta il comunicato stampa relativo. Tali fasi rimangono inalterate nonostante la pandemia, a dispetto della mutevole situazione economica e del “frenetico susseguirsi di decreti e norme ad hoc incid[enti] sulla singola società, la sua organizzazione interna, i suoi ordini, crediti, proiezioni di vendita, liquidità, ecc.”, così parimenti incrementando il rischio di violazioni e sanzioni [53]. Questo fenomeno è meritevole di approfondimento per molteplici ragioni: i) anzitutto in quanto strettamente connesso al perno della disciplina dell’insider dealing, ossia alla definizione di informazione privilegiata offerta dall’art. 7 del Regolamento market abuse europeo[54]. Come noto, esso richiede la presenza di tre requisiti in relazione al concetto di informazione: precisione, non pubblicità (in quanto ove resa pubblica potrebbe generare un effetto significativo sui prezzi di tali strumenti finanziari o sui prezzi di strumenti finanziari derivati collegati ex 7, par. 1, lett. a, MAR) e idoneità ad influire in modo sensibile sul prezzo degli strumenti finanziari cui direttamente o indirettamente essa si riferisca[55]; ii) quindi, in ragione della difformità del fenomeno in Europa e negli Stati Uniti, ove le informazioni oggetto di comunicazione al pubblico sono esplicitamente individuate da una precisa disposizione normativa[56], per cui, di fatto, non si possono generare (nemmeno in ragione del Covid-19) marcate incertezze applicative quanto all’ambito oggettivo di applicazione della disciplina; iii) infine, poiché incide sugli obblighi di comunicazione e di confidenzialità da parte delle società, di estremo rilievo per gli investitori [57], generando anche in questo caso gravi incertezze negli operatori. Il caso di congressional insider trading potrebbe dunque invitare il legislatore europeo [58] (e, in sede di recepimento delle [continua ..]

NOTE