Sommario:

1. Premessa e prospettiva d’indagine - 2. L’applicazione della disciplina OPC alle operazioni a rilievo “organizzativo” - 3. Gli accordi d’investimento e l’articolazione complessiva dell’operazione - 4. Il parere del comitato OPC e la disciplina del procedimento assembleare alla luce della SHRD II - 5. L’obbligo di astensione degli amministratori interessati - 6. L’esecuzione degli aumenti di capitale - 7. Gli aumenti di capitale con esclusione del diritto di opzione - 8. Gli aumenti di capitale con conferimenti di beni in natura - 9. Scorpori e conferimenti di azienda, partecipazioni sociali o compendi di diritti e rapporti - 10. Le operazioni straordinarie: le scissioni - 11. Segue: le fusioni - 12. Considerazioni conclusive: la valutazione di ragionevolezza dell’opera­zione nella prospettiva degli azionisti “non correlati” - NOTE

1. Premessa e prospettiva d’indagine

L’art. 2391-bis c.c. e il Regolamento Consob n. 17221/2010, come modificato da ultimo con delibera n. 21624/2020, prevedono per le società che fanno ricorso al mercato dei capitali di rischio l’adozione e l’applicazione di regole che assicurino la trasparenza e la correttezza sostanziale e procedurale di tutte le “operazioni con parti correlate”, realizzate direttamente o per tramite di società controllate: che comportino, cioè, un “trasferimento di risorse” tra la società e una parte correlata (come definita dal principio IAS 24, par. 9), a prescindere dalla pattuizione di un corrispettivo e dalla qualificazione giuridica dell’atto che lo determina [[1]]. Queste operazioni presentano profili di “pericolo” per la società o per i soci (o taluni di loro) a causa della “interferenza” di interessi non societari sui centri di potere e decisione, ma possono anche risultare utili e opportune in molte situazioni. Per questa ragione, la tecnica di “neutralizzazione” del rischio di conflitto o di abuso in danno della società – da intendersi qui come sintesi ideale degli interessi di tutti i soci – consiste, anziché nella prescrizione di divieti e sanzioni, nella posizione di speciali regole di organizzazione del processo decisionale societario in funzione essenzialmente preventiva [[2]]. Questo vale non soltanto per gli affari che [continua ..]

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2. L’applicazione della disciplina OPC alle operazioni a rilievo “organizzativo”

La definizione dell’ambito applicativo della disciplina delle “operazioni con parti correlate” agli aumenti di capitale e alle operazioni straordinarie richiede alcune precisazioni. L’art. 13, comma 1-bis del Regolamento OPC esclude espressamente dall’appli­cazione della relativa disciplina gli aumenti di capitale oggetto di offerta in opzione (anche se deliberati a servizio di obbligazioni convertibili), gli aumenti di capitale gratuiti, le scissioni proporzionali “in senso stretto” e le riduzioni volontarie di capitale (assimilate, quali fonte di “distribuzioni” ai soci, all’acquisto di azioni proprie): tutte operazioni che, per loro natura, soggiacciono al principio di parità di trattamento (artt. 92 e 132 t.u.f.) e sfuggono tendenzialmente al rischio di un trasferimento selettivo di ricchezza a vantaggio delle parti correlate. Ciò non esclude, tuttavia, la presenza di alcuni peculiari aspetti delle stesse, che esigono l’assoggettamento alla regolamentazione OPC: si pensi alla “fase esecutiva” degli aumenti di capitale e alla modalità di collocamento delle azioni e dei titoli opzionali da essi rivenienti; o alla delega assembleare all’aumento di capitale, ai sensi dell’art. 2443 c.c., e alle concrete modalità del suo esercizio da parte degli amministratori; o agli “accordi di investimento”, che sovente precedono e regolano in dettaglio lo [continua ..]

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3. Gli accordi d’investimento e l’articolazione complessiva dell’operazione

Come si diceva, occorre guardare all’intero “ciclo” dell’operazione di riorganizzazione “con parti correlate”, dalla sua genesi e programmazione, alle decisioni societarie che la realizzano, sino agli atti di esecuzione concreta. A questo scopo l’accordo d’investimento, che mira a regolare in anticipo e dettagliatamente le varie fasi dell’operazione, funge da utile “cornice”, oltre che possibile “oggetto” di analisi. L’accordo d’investimento – com’è noto – disciplina vari aspetti dell’“entrata” dell’investitore nel capitale della società (e talora anche della sua “uscita”) [[14]]. La dimensione programmatica di tale strumento si estende, perciò, dalla fase preparatoria e “conoscitiva” dell’operazione (com’è la c.d. due diligence) alla definizione degli obblighi di prestazione (essenziali e anche strumentali), che le parti assumono al fine di realizzare l’investimento sul piano societario (acquisto di partecipazioni, finanziamento, aumento di capitale, emissione di titoli, fusione, scissione, ecc.) e di proteggere le rispettive finalità soggettive dell’operazione. Inoltre, esso si proietta nel futuro, determinando la disciplina statutaria della società e l’assetto proprietario e di governo della stessa, e spesso prefigurando l’accordo [continua ..]

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4. Il parere del comitato OPC e la disciplina del procedimento assembleare alla luce della SHRD II

Le ragioni e gli obiettivi dell’operazione rappresentano la chiave di volta del­l’interesse sociale “in concreto”, che deve ispirare l’operato dei soggetti chiamati a valutare i caratteri e i termini dell’operazione nella prospettiva di trasparenza e prevenzione che caratterizza la regolamentazione OPC. Si tratta di una valutazione caso per caso che, specie per le operazioni di maggiore rilevanza, come detto, deve investire la medesima nel suo complesso e in ogni aspetto: sia che si acceda alla tesi della piena e anticipata valutazione del “merito” della scelta amministrativa da parte degli amministratori indipendenti e in specie di quelli “non correlati” [[17]]; sia che si ritenga la cognizione dei dati di fatto funzionale a una valutazione di coerenza e ragionevolezza della stessa, specialmente dal punto di vista della tutela degli azionisti “esterni” e degli investitori “non correlati” [[18]]. Il “parere” rilasciato in conformità della disciplina OPC costituisce una fase preliminare o istruttoria che si iscrive necessariamente, alla stregua di una “condizione di validità”, nel procedimento decisionale dell’organo amministrativo, e non un atto deliberativo “autonomo”, se pure a contenuto consultivo. La decisione finale, quale che ne sia il contenuto, resta di competenza dell’organo collegiale plenario di cui gli [continua ..]

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5. L’obbligo di astensione degli amministratori interessati

Nel caso di operazioni sul capitale o straordinarie con “parti correlate” (per es., appartenenti allo stesso gruppo o in relazione di joint venture diretta o indiretta o partecipate da uno stesso socio di riferimento o aventi una coincidenza, anche solo parziale, degli organi amministrativi), scatta l’obbligo degli amministratori “coinvolti nell’operazione”, fermo quanto previsto dall’art. 2391 c.c., di astenersi dalla votazione, in conformità dell’art. 2391-bis, comma 3, c.c.: tali sono, secondo l’art. 3, comma 1, lett. i-bis), Regolamento OPC gli “amministratori che abbiano nel­l’operazione un interesse, per conto proprio o di terzi in conflitto con quello della società”. Il nuovo art. 2391-bis c.c. ripristina per le società quotate (come già per le banche e gli intermediari finanziari) l’originaria formula dell’art. 2391 c.c. [[22]] in un’ottica di prevenzione del pericolo di pregiudizio alla società amministrata derivante dal conflitto d’interesse, quand’anche puramente teorico o potenziale: rileva quindi la possibilità di ogni “divergenza” rilevante tra l’interesse proprio o altrui di cui l’amministratore è portatore nell’operazione (id est, l’utilità che potrebbe ricavarne) e l’interesse della società alla soddisfazione ottimale del quale si aspira; [continua ..]

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6. L’esecuzione degli aumenti di capitale

Come si diceva, problemi di applicazione della disciplina sulle operazioni con parti correlate possono registrarsi a livello “esecutivo”, sia negli aumenti di capitale delegati all’organo amministrativo ex art. 2443 c.c. (e quindi in parte sottratti alle regole procedurali ordinarie), sia negli aumenti di capitale offerti in opzione a tutti gli aventi diritto, esclusi per lo meno tendenzialmente dall’ambito applicativo della regolamentazione OPC, perché “neutrali”  [[26]]. Quest’esigenza si riscontra soprattutto allorché si prevede la possibilità di procedere alla copertura (anche parziale ed eventuale) dell’aumento, mediante compensazione dei crediti che sono nella titolarità dei soci in posizione di controllo o d’influenza notevole o di una società del gruppo o in joint venture o soggetta a comune controllo ecc. [[27]]. Se, infatti, da un verso, i soggetti (“parti correlate”) destinatari dell’offerta in opzione (o resisi acquirenti dei “diritti”, ai sensi dell’art. 2441, comma 3, 2° periodo, c.c.), sono interessati a compensare i crediti (finanziari o di diversa origine) con il debito di sottoscrizione derivante dall’esercizio dell’opzione azionaria; dall’altro, gli amministratori del Comitato OPC devono analizzare – a monte o a valle della delibera di aumento e in base alle sue “ragioni”, quando [continua ..]

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7. Gli aumenti di capitale con esclusione del diritto di opzione

Analoghi problemi si possono registrare per l’esecuzione degli aumenti deliberati ai sensi dell’art. 2441, comma 4, 2° periodo, c.c., cioè caratterizzati dalla c.d. esclusione statutaria del diritto d’opzione “nei limiti del dieci per cento del capitale sociale preesistente, a condizione che il prezzo di emissione corrisponda al valore di mercato delle azioni” [[30]]. Difatti, in fase di collocamento delle azioni, può verificarsi egualmente l’esigenza di valutare la convenienza e le condizioni dell’offerta di conversione dei crediti in capitale di rischio proveniente dai potenziali sottoscrittori, parti correlate. Ma, anche a prescindere da tale evenienza, ove cioè sia prevista la liberazione delle azioni di nuova emissione soltanto mediante versamenti in denaro, il comitato OPC dovrà comunque, in presenza di “offerte di sottoscrizione” dell’aumento provenienti da una parte correlata [[31]], esprimersi sulle modalità di collocamento e sul prezzo di emissione, non potendosi ricomprendere questa tipologia di aumenti di capitale “riservati” fra le ipotesi di esclusione ex art. 13, comma 3, lett. c), Regolamento OPC (cioè tra le “operazioni ordinarie concluse a condizioni equivalenti a quelle di mercato”). Il prezzo di emissione è spesso, infatti, indicato genericamente dalla delibera di aumento di capitale con esclusione [continua ..]

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8. Gli aumenti di capitale con conferimenti di beni in natura

Il problema della trasparenza e della prevenzione dei conflitti d’interessi è, naturalmente, ancor più avvertito per gli aumenti di capitale mediante conferimento di beni in natura, ove la valutazione dell’apporto tiene luogo del versamento di numerario. Il parere del comitato OPC resta indispensabile, nonostante che l’art. 2441, commi 4 e 6, c.c. richieda espressamente agli amministratori di esplicitarne “le ragioni” nella relazione illustrativa della proposta di aumento [[35]] e prescriva di allegare la “relazione giurata dell’esperto designato dal tribunale” ex art. 2343 c.c. o “la documentazione indicata dall’art. 2343-ter, comma 2, c.c.”; e che, inoltre, l’art. 70 Reg. Emittenti preveda particolari termini e modalità per la trasmissione alla Consob e la messa a diposizione del pubblico della documentazione preassembleare, proprio al fine di migliorare l’informazione societaria e di agevolare il compito di vigilanza dell’autorità preposta. La relazione di stima dell’esperto indipendente sul valore dei beni da conferire, ove pure segua le forme più rigide e garantistiche dell’art. 2343 c.c., adotti i principi e i criteri riconosciuti in materia e ne contenga l’idonea illustrazione, resta pur sempre finalizzata alla “determinazione del capitale sociale e dell’eventuale sopraprezzo” nell’interesse della [continua ..]

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9. Scorpori e conferimenti di azienda, partecipazioni sociali o compendi di diritti e rapporti

Quanto detto prima vale anche per le operazioni di “scorporo” di azienda o rami d’azienda [[37]], partecipazioni sociali o compendi di diritti e rapporti effettuate da un soggetto conferente “correlato” a favore di una società conferitaria sottoposta alla disciplina OPC non posseduta totalitariamente dallo stesso, la quale aumenti il capitale in contropartita del conferimento, escludendo il diritto di opzione degli altri soci (operazione ricadente appieno nel novero degli aumenti di capitale da liberarsi mediante conferimenti in natura). Ma problemi del tutto analoghi si pongono, mutatis mutandis, per le operazioni di scorporo effettuate da una società soggetta alla disciplina OPC a favore di una conferitaria preesistente, non controllata totalitariamente dalla conferente (e, comunque, non qualificabile come una “parte correlata” alla stregua degli interessi coinvolti), che comportano la sottoscrizione delle azioni emesse dalla società conferitaria a un prezzo che potrebbe avvantaggiare gli altri soci. Rispetto a queste operazioni, infatti, la disciplina comune del procedimento deliberativo non è particolarmente stringente e il coinvolgimento dell’assemblea è soltanto eventuale, essendo limitato – come, del resto, nell’ipotesi inversa di acquisizione di azienda, partecipazioni o rapporti giuridici in blocco – ai soli casi di autorizzazione ai sensi dell’art. 2364, [continua ..]

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10. Le operazioni straordinarie: le scissioni

Le osservazioni sin qui svolte valgono a fortiori per le operazioni straordinarie in senso stretto. Il profilo della valutazione – in questo caso riferito globalmente al “capitale economico” delle società partecipanti [[40]] e, in particolare, al rapporto di cambio tra le rispettive azioni o quote – è infatti essenziale per l’espressione del parere del comitato OPC sulle operazioni di scissione, poiché le situazioni patrimoniali della(e) società interessata(e) alla riorganizzazione sono redatte con l’osservanza delle norme sul bilancio d’esercizio (art. 2501-quater richiamato dall’art. 2506-ter c.c.) [[41]], e quindi a valori “contabili” (e non “reali”). Da ciò discende che, sebbene la “regolarità” dell’operazione sia presidiata dalle relazioni degli amministratori ex art. 2506-ter, comma 2, c.c., dell’esperto incaricato di valutare l’entità del patrimonio apportato alla società partecipante (ove si proceda a un aumento di capitale “riservato”) e dell’esperto incaricato di valutare la congruità del rapporto di cambio (secondo gli artt. 2501-sexies e 2506-ter, comma 3, c.c.) [[42]], è comunque richiesta l’analisi dell’interesse sociale e della sua convenienza e correttezza sostanziale, in funzione della prevenzione degli abusi e dei conflitti d’interessi [continua ..]

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11. Segue: le fusioni

Il discorso sin qui fatto vale sotto molti aspetti anche per le fusioni. Queste sono assoggettate alla disciplina delle operazioni con parti correlate, anche quando si tratti dell’incorporazione di una società interamente posseduta (art. 2505 c.c.) dalla società “quotata” o “diffusa” (quindi in assenza di soci esterni correlati a essa) o comunque non occorra determinare il rapporto di cambio, ma sussistano i presupposti di cui allo IAS 24, come, per es., il requisito dell’appartenenza allo stesso gruppo ovvero una relazione personale (come nel caso di un dirigente con responsabilità strategiche avente “interessi” in entrambe le società). La fusione, infatti, producendo l’unificazione dei patrimoni e delle imprese delle società partecipanti, al di là dei suoi effetti “riorganizzativi”, comporta sempre un trasferimento di risorse o di passività o di rischi tra diversi centri d’imputazione dei rapporti giuridici, che possono avvantaggiare ingiustificatamente alcuni portatori d’interessi extra-sociali in grado di influenzare il processo aggregativo [[44]]. Occorre tracciare – a questo scopo – una distinzione tra le fusioni “infragruppo” [[45]] (soggette sempre alla disciplina OPC, salve le esenzioni previste) e le fusioni tra società “indipendenti”, ma caratterizzate dalla presenza di “parti [continua ..]

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12. Considerazioni conclusive: la valutazione di ragionevolezza dell’opera­zione nella prospettiva degli azionisti “non correlati”

Dall’indagine sin qui svolta emerge che la procedimentalizzazione delle decisioni inerenti alle operazioni sul capitale e straordinarie – sebbene attribuite alla competenza deliberativa piena dell’organo consiliare o assembleare, data la valenza essenzialmente interna del parere reso dal comitato OPC – consente l’emersione, la messa a fuoco e soprattutto la ponderazione degli “interessi interferenti” con quello della società e degli azionisti “disinteressati”. Essa, infatti, presenta diversi aspetti peculiari e giova a prevenire il rischio di conflitti e abusi dannosi, fungendo da utile deterrente rispetto ai trasferimenti occulti di risorse che si celano, spesso, dietro l’apparente “neutralità organizzativa” dell’operazione. Rilevante è, perciò, l’idoneità di tali processi formalizzati ad agevolare pure l’esplicazione di un controllo ex post di “legittimità sostanziale” sui deliberati, in vista dell’eventuale impiego dei rimedi invalidativi e risarcitori, allorquando la decisione sia stata comunque presa e si sia consumata una lesione dell’interesse sociale latamente inteso: ciò che potrebbe dipendere anche dall’occultamento di informazioni rilevanti o dalla manipolazione di dati essenziali o da errori valutativi compiuti nell’analisi sottostante alla decisione assunta o al parere ad essa prodromico o [continua ..]

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NOTE

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