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“Interessi” degli azionisti e partecipazione “differenziata” ai processi decisionali (considerazioni sul c.d. whitewash nelle società aperte)

Fabrizio Guerrera

Sommario:

1. Conflitti d’interesse e devoluzione agli azionisti “indipendenti” del potere sulle decisioni “pericolose” - 2. Sterilizzazione e depotenziamento del voto degli azionisti “interessati” nella disciplina del conflitto d’interesse societario - 3. Segue. Lo scomputo dei voti delle azioni “interessate” dal quorum deliberativo: regole e problemi - 4. Tecniche di traslazione e bilanciamento del potere decisionale a favore degli azionisti “indipendenti” nel Regolamento OPC e nel Regolamento Emittenti - 5. Segue. Struttura, validità ed efficacia delle delibere e decisioni assunte con la partecipazione dei soci disinteressati - 6. Coinvolgimento “selettivo” degli azionisti nei processi decisionali e nuovi strumenti di democrazia azionaria. - 7. Considerazioni conclusive - NOTE


1. Conflitti d’interesse e devoluzione agli azionisti “indipendenti” del potere sulle decisioni “pericolose”

La previsione di vari casi di “sterilizzazione” o di “depotenziamento” del diritto di voto inerente alle azioni dei soci di maggioranza o interessati (c.d. whitewash) 1 – con relativo “ri-bilanciamento” del potere decisionale a favore delle minoranze – nell’ambito della recente disciplina regolamentare della Consob in materia di operazioni con parti correlate 2 e di offerte pubbliche di acquisto 3, ha attirato l’at­ten­zione degli interpreti sulle peculiarità tecniche e sulla valenza organizzativa del congegno nella governance delle società con azioni “quotate” o “diffuse”. Ne è scaturita una serie di riflessioni di sicuro interesse intorno alla sua incidenza sul procedimento assembleare, alle clausole statutarie per ciò occorrenti, alla struttura e all’efficacia delle deliberazioni (o decisioni) approvate secondo quelle regole, nonché alla portata del coinvolgimento (anche extra-assembleare) dei soci nei processi decisionali, rispetto al sistema di ripartizione delle competenze e alle modalità di funzionamento degli organi sociali 4. Le decisioni in relazione a cui questo meccanismo opera (o, meglio, può operare), nelle società quotate o aperte, si configurano come “pericolose” per una parte dei soci, in quanto suscettibili di essere adottate dalla [continua ..]

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2. Sterilizzazione e depotenziamento del voto degli azionisti “interessati” nella disciplina del conflitto d’interesse societario

Se si condivide la tesi appena prospettata, secondo cui la c.d. majority-of-the-minority solution sarebbe deputata a supplire all’insufficienza o ineffettività delle regole sul conflitto d’interessi e, più in generale, sul controllo di correttezza sugli atti deliberativi (c.d. fairness test), conviene, allora, che l’indagine muova dall’ana­lisi dei meccanismi di “sterilizzazione” o “depotenziamento” del voto dei soggetti in conflitto d’interessi previsti dal diritto comune delle s.p.a. Ciò, allo scopo di delinearne affinità e differenze rispetto al congegno – tipico del c.d. whitewash – della devoluzione agli azionisti di minoranza (o, meglio, “disinteressati”) del potere di determinare, in misura più o meno ampia, la delibera assembleare o la decisione collettiva, basato anch’esso sulla selezione o limitazione “preventiva” dei soci legittimati a partecipare. La disciplina del conflitto d’interessi (art. 2373 c.c.) rappresenta, di per sé, l’am­bito elettivo di emersione della partecipazione personale e differenziata degli azionisti (rectius, dei soggetti legittimati all’intervento e al voto in assemblea) 14 al processo decisionale della società. La peculiarità della posizione di chi concorre, in situazione di “conflitto” (o in [continua ..]

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3. Segue. Lo scomputo dei voti delle azioni “interessate” dal quorum deliberativo: regole e problemi

Il c.d. whitewash, invece, come prima si diceva, opera in una serie di situazioni individuate sul piano generale, ma sufficientemente determinate – si pensi alla definizione delle “parti correlate” o delle “operazioni di maggior rilevanza” o delle ipotesi di esenzione “condizionata” dall’OPA obbligatoria –, che consentono, perciò, di meglio “amministrare” il processo decisionale mediante l’attribuzione di pre­rogative o poteri più o meno ampi al “sotto-gruppo” degli independent shareholders, formato esclusivamente da azionisti esenti da posizioni contigue o conflittuali e pregiudicabili dalle decisioni pericolose. Questi sono individuati sulla base di una selezione oggettiva, ma flessibile e multiforme, così come vari e mutevoli sono i “conflitti orizzontali”, nella realtà della s.p.a. aperta, soprattutto se non soggetta a controllo stabile ed esposta a dinamiche competitive interne. Ciò evita, appunto, di dover rimettere la soluzione del problema all’iniziativa del singolo azionista (il quale decida di astenersi esternando l’interesse “incompatibile”) ovvero all’ampliamento statutario a tutti i casi di astensione “volontaria” della regola prevista dall’art. 2368, 3° comma, c.c.; come pure, d’altra parte, di affidarsi unicamente al rimedio [continua ..]

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4. Tecniche di traslazione e bilanciamento del potere decisionale a favore degli azionisti “indipendenti” nel Regolamento OPC e nel Regolamento Emittenti

Su queste basi si può innestare un’analisi più meditata delle tecniche di traslazione o redistribuzione del potere decisionale a favore degli azionisti “indipendenti”, nelle varie ipotesi contemplate dal Regolamento sulle Operazioni con parti correlate e dal Regolamento Emittenti, procedendo a una classificazione – anzitutto, dal punto di vista “strutturale” – delle corrispondenti decisioni o deliberazioni (o consultazioni), che peraltro non sempre hanno ad oggetto o riguardano “operazioni” 36. La prima e fondamentale distinzione da considerare è quella tra le ipotesi in cui si richiede l’assenza del voto contrario e le ipotesi in cui si richiede, invece, la maggioranza dei voti favorevoli degli azionisti “indipendenti” (diversi, secondo i casi, dall’offerente, dall’acquirente della partecipazione rilevante o dai soci che detengono, singolarmente o congiuntamente, la partecipazione di maggioranza relativa). È evidente, infatti, che altro è attribuire agli independent shareholders (in specie, alla majority-of-the-minority) il potere di paralizzare, esprimendo un certo numero di voti contrari, la decisione potenzialmente pregiudizievole dei loro interessi; altro è attribuire loro “in positivo” un ruolo e un peso determinante, richiedendo l’approvazione con [continua ..]

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5. Segue. Struttura, validità ed efficacia delle delibere e decisioni assunte con la partecipazione dei soci disinteressati

A questo punto, è emersa con sufficiente evidenza la distinzione – se si vuole “trasversale” rispetto ai due ambiti della disciplina regolamentare – tra le deliberazioni assembleari (per cui si rende necessario coordinare la partecipazione “differenziata” degli azionisti indipendenti col regime del procedimento), e le decisioni collettive, assunte da parte dei soli azionisti disinteressati e fuori dalla competenza dell’assemblea (per cui non possono richiamarsi de plano le regole ordinarie di formazione e validità delle delibere). In entrambe le ipotesi, però, la partecipazione “selettiva” al processo decisionale degli aventi diritto non dipende da un dato statutario formale, avente rilievo organizzativo – qual è quello dato dall’esistenza di azioni di categoria speciale, fornite di peculiari diritti patrimoniali o amministrativi (art. 2348 c.c.)  51 o di strumenti finanziari partecipativi (art. 2346, 6° comma, c.c.) che generano tipicamente, a loro volta, dei “conflitti orizzontali” nella s.p.a. a struttura finanziaria complessa – bensì da fattori contingenti e soggettivi, che concernono proprio la relazione d’interesse che intercorre (anche indirettamente) tra gli azionisti e l’oggetto o gli effetti di una data deliberazione (o decisione). A differenza dei conflitti legati [continua ..]

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6. Coinvolgimento “selettivo” degli azionisti nei processi decisionali e nuovi strumenti di democrazia azionaria.

A questo punto si profilano più chiaramente il senso e la portata delle nuove forme di coinvolgimento “selettivo” degli azionisti nei processi decisionali caratteristici delle società aperte o quotate, che sono organizzati in modo da soddisfare l’esigenza di amministrare i conflitti interni tra azionisti (o gruppi di azionisti) che possono insorgere in concomitanza all’assunzione di date decisioni, sia in seno all’assemblea, risolvendosi allora in una peculiare disciplina del relativo procedimento, sia al di fuori di essa, cioè in un contesto extra-assembleare. Non servirebbe, evidentemente, riproporre in generale il tema della “sovranità” dell’assemblea o del “riequilibrio” dei suoi poteri rispetto all’organo amministrativo 70 o della sua “rivitalizzazione” (anche sotto il profilo dei poteri di voice dei soci) 71, poiché non vengono qui in rilievo – sul piano della forma di organizzazione dell’impresa – la struttura corporativa della società o la separazione tra proprietà e controllo o il c.d. rapporto di agenzia tra azionisti e managers, ma piuttosto la modalità di funzionamento dell’assemblea in particolari contesti critici e, sotto altro profilo, l’attitudine di formule organizzative diverse dalla deliberazione (in quanto tale, riferibile alla società, ai [continua ..]

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7. Considerazioni conclusive

Da queste riflessioni si ricava l’idea che l’assemblea, nella s.p.a. quotata, sia divenuta ormai soltanto uno dei possibili luoghi di risoluzione del potenziale contrasto tra gli interessi degli azionisti: luogo necessario in ragione della valenza societaria della decisione da assumere e dell’osservanza, rispetto al contesto in cui esso si manifesta, delle regole della competenza organica; ma sostituibile invece, in situazioni diverse, da altre modalità organizzative di consultazione e volizione collettiva, parimenti in grado di esprimere l’orientamento e le istanze degli azionisti-investitori (seppure non con riguardo all’“impresa comune” e alle clausole del “contratto sociale”, per esprimersi in termini tradizionali). D’altronde, l’assemblea (che, di per sé, costituisce un “sistema di interazione” tra i soci)89, ha registrato, a sua volta, significativi mutamenti di struttura e di funzione. Proprio l’emersione a livello normativo delle istanze di tutela degli azionisti as investors consente di apprezzare la tendenza all’ampliamento della dimensione spazio-temporale e, in ultima analisi, alla “destrutturazione” dell’assemblea della s.p.a. aperta, e soprattutto quotata, che sembra evolvere verso delle forme di dialogo continuo con gli azionisti e tra gli azionisti, alla stregua di [continua ..]

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NOTE

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