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Offerte pubbliche di acquisto concorrenti e migrazioni tardive verso l´offerta che ha prevalso

MELANIA RANIELI

TRIBUNALE DI MILANO, Sezione specializzata in materia di impresa, 26 gennaio 2017, Marianna Galioto, Estensore.   Offerte pubbliche di acquisto concorrenti – Chiusura del periodo di adesione – Presenza di più offerte efficaci – Possibilità di adesione tardiva all’offerta che ha prevalso – Esclusione   (Art. 103 t.u.f.; art. 44, 7° comma, Reg. Consob 11971/1999; art. 1336 c.c.)   Nel caso in cui, terminato il periodo di adesione, tutte le offerte concorrenti mantengano efficacia, la possibilità di migrazione prevista dall’art. 44, 7° comma, Reg. Emettenti non trova applicazione né ha ragion d’essere, in quanto nessuna offerta può essere qualificata come offerta che ha prevalso ai fini di operatività della disposizione; sicché, gli oblati rimangono vincolati alle proprie adesioni, senza possibilità di revocarle per “migrare” tardivamente da un’offerta a un’altra. (1)   Offerte pubbliche di acquisto concorrenti – Opa parziale – Adesione tardiva – Esclusione   (Art. 103 t.u.f.; art. 44, 7° comma, Reg. Consob 11971/1999)   Il diritto degli investitori di revocare tardivamente la propria accettazione per aderire all’offerta concorrente che ha prevalso è esercitabile non già per consentire qualsivoglia disinvestimento alternativo, ma al solo fine di [continua ..]

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COMMENTO

Sommario:

1. Il caso - 2. La disciplina di riferimento e le principali questioni di diritto - 3. Osservazioni. Il parametro di misurazione per l’individuazione dell’of­fer­­ta che ha prevalso - 3.1. Segue. L’irrilevanza dell’efficacia delle offerte ai fini della individuazione del­l’offerta che ha prevalso - 3.2. L’oggetto della relazione di prevalenza - 4. Prima conclusione. La prevalenza co­me mero risultato della performance registrata durante il periodo di adesione - 5. L’art. 44, 7° comma, Reg. Emittenti quale regola di procedimento - 6. La ratio della previsione e la tutela degli stessi interessi sottesi alla disciplina delle offerte pubbliche d’ac­quisto concorrenti - 7. Possibilità di migrazione tardiva e opa prevalente parziale - 8. Conclusioni - NOTE


1. Il caso

La lotta per il controllo di Alerion Clean Power S.p.a. (in seguito anche Alerion S.p.a.) impegna i principali azionisti della società da diverso tempo ed è ancora in pieno svolgimento [5]. Nel periodo immediatamente precedente all’Ordinanza del Tribunale di Milano, qui in esame, e precisamente tra l’agosto e il dicembre del 2016, le azioni della società Alerion S.p.a. sono state destinatarie di tre offerte pubbliche di acquisto: le prime due volontarie e concorrenti, la terza obbligatoria. In ordine cronologico, ed in punto di fatto, nell’agosto del 2016, la FGPA S.r.l. ha lanciato un’offerta pubblica parziale ad un prezzo unitario di € 1,90 per un numero mas­simo di azioni pari al 29,90% del capitale sociale di Alerion S.p.a., potenzialmente idoneo ad esprimere la maggioranza del Consiglio di amministrazione della emittente. Ad ottobre 2016, in pendenza dell’Opa FGPA S.r.l., la Eolo Energia S.r.l. (in seguito Eolo S.r.l.) ha promosso un’offerta pubblica di acquisto totalitaria al prezzo di € 2,46 per azione. Le due offerte sono quindi divenute concorrenti [6], con termine di chiusura delle adesioni allineato. Nel corso del procedimento, la FGPA S.r.l. ha incrementato il prezzo dell’offerta iniziale fino a € 2,60; la stessa offerente aveva, del resto, corrisposto tale più alto corrispettivo per acquisti fuori opa, questi ultimi così significativi da lasciare in opa [continua ..]

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2. La disciplina di riferimento e le principali questioni di diritto

Il Tribunale di Milano ha interpretato un frammento di disciplina regolamentare in tema di offerte pubbliche di acquisto concorrenti [11], affrontando una questione sulla quale non constano precedenti giurisprudenziali. L’art. 44, 7° comma, Reg. Emittenti, riconosce a quanti abbiano aderito ad un’of­ferta concorrente la possibilità di revocare tale adesione ed optare per l’apporto tardivo ad altra offerta concorrente, ossia a quella che, alla chiusura del periodo di adesione, sia risultata prevalente [12]. La disposizione regolamentare non prevede una riapertura delle adesioni a favore di tutti i titolari delle partecipazioni, inclusi coloro che non hanno aderito a nessuna tra le offerte in concorso [13]; essa riconosce un diritto di ripensamento soltanto a quanti hanno preso parte al procedimento ed accettato un’(altra) offerta [14]. Non sono numerosi i casi in cui l’art. 44, comma 7, Reg. Emittenti ha goduto di concreta applicazione; lo stesso svolgimento di offerte pubbliche d’acquisto concorrenti ri­sulta del resto poco frequente [15]. La disciplina del concorso di offerte e la relativa interpretazione contribuiscono, tuttavia, a definire le regole e gli obiettivi del mercato del controllo societario e, soprattutto in presenza di società target particolarmente appetibili, incidono sulle prospettive dei titolari attuali e potenziali dei titoli, all’acquisizione dei [continua ..]

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3. Osservazioni. Il parametro di misurazione per l’individuazione dell’of­fer­­ta che ha prevalso

Il concetto di prevalenza rimanda al risultato che si ottiene dall’applicazione di un criterio di misurazione, mediante il quale – oggettivamente e semplicemente – dovrebbe risultare agevole stabilire una relazione univoca (da maggiore a minore) tra i dati posti a confronto. Nella parte in cui riconnette alcuni effetti a favore dell’offerta concorrente prevalente, la disposizione di cui all’art. 44 del Reg. Consob presuppone (pur non enunciandolo espressamente) un criterio da impiegare per la comparazione. Dall’applicazione di tale parametro dovrebbe scaturire un risultato certo il quale, in quanto esito di un confronto condotto con metodo oggettivo, dovrebbe, altresì, essere insuscettibile di variazione ed indipendente dalla ratio che si assegna alla previsione regolamentare. Il criterio di misurazione e la ratio della disciplina parrebbero costituire due risultati conseguibili all’esito di procedimenti interpretativi autonomi e di differente complessità. In particolare, la ricostruzione della ratio di una disciplina è giudizio di sintesi al quale si giunge all’esito di valutazioni preliminari e tenuto conto dei singoli fram­menti del processo interpretativo, nonché del contesto generale in cui la disciplina si colloca sistematicamente. Il parametro di comparazione, al fine di determinare quale offerta sia prevalente dovrebbe, invece, essere di più pronta [continua ..]

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3.1. Segue. L’irrilevanza dell’efficacia delle offerte ai fini della individuazione del­l’offerta che ha prevalso

Il tenore letterale della disposizione non conduce, in particolare, a ritenere che il giudizio di prevalenza sia precluso dalla circostanza che all’esito della gara vi siano più offerte efficaci [24]. Pur non essendo del tutto teorica né remota, l’evenienza che all’esito della gara più offerte risultino efficaci non è presa in considerazione dalla disposizione, e tale silenzio suggerisce la conclusione che la ricorrenza dell’ipotesi non precluda affatto l’operatività di un criterio ordinante tra le offerte in concorso. Nel caso in cui vi fosse un’unica offerta efficace, per non avere l’altra (o le altre) raggiunto le condizioni di efficacia, l’offer­ta prevalente coinciderebbe con l’offerta efficace [25]. Ancor più, il senso del termine prevalenza, impiegato dal redattore, parrebbe appropriato proprio alla descrizione di una relazione tra più offerte efficaci, giacché se si fosse inteso ammettere la migrazione soltanto da offerte inefficaci verso l’offerta efficace sarebbe stato più appropriato l’uso di altre espressioni, con le quali l’apporto tardivo avrebbe potuto essere direttamente connesso “all’offerta residua” o più semplicemente “all’offerta efficace”. Ai fini della individuazione dell’offerta prevalente, l’irrilevanza della circostanza che le offerte in concorso [continua ..]

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3.2. L’oggetto della relazione di prevalenza

L’individuazione del parametro di confronto potrà risultare più agevole una volta accertato quale sia l’oggetto della ponderazione. “L’unità di misura” potrebbe infatti risultare più o meno appropriata a seconda delle peculiarità e della natura delle situazioni da vagliare. Su tale profilo, le ricostruzioni degli studiosi parrebbero oscillare tra quanti reputano che il confronto debba essere condotto sulle offerte concorrenti e quanti ritengono che si dovrebbero confrontare le posizioni (di controllo o meno) conseguite dagli offerenti all’esito dell’offerta [28]. Anche su tale profilo interpretativo, il dato letterale parrebbe di ausilio. Nella disposizione, la prevalenza è testualmente riferita all’offerta e non all’offerente. Per superare il dato testuale occorrerebbe dimostrare che se fosse determinata con riferimento alle offerte concorrenti la nozione di prevalenza condurrebbe a risultati applicativi incompatibili con il peculiare assetto di regole e valori che connota la materia [29]. Tale rischio non pare però ricorrere nel caso di specie. Il riferimento alle offerte e non agli offerenti emergente dalla disposizione è perfettamente coerente con la speciale disciplina dedicata alle offerte concorrenti, della quale la possibilità di migrazione tardiva costituisce un frammento. Tutte le regole dettate per lo [continua ..]

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4. Prima conclusione. La prevalenza co­me mero risultato della performance registrata durante il periodo di adesione

Ammesso che la prevalenza debba essere apprezzata con riferimento alle offerte, allora essa non può che essere espressa dal risultato della competizione, con riguardo, quindi, a quante azioni, contendibili e contese, siano state apportate ad un’offerta e “sottratte” all’altra. La prevalenza si misura quindi sulle performance che le offerte hanno realizzato durante il periodo di adesione [30]. A rigore dovrebbero quindi rilevare e­sclu­sivamente le adesioni all’opa e non anche gli acquisti che – in pendenza di offerta pubblica – potrebbero essere avvenuti sul mercato [31]. Giacché la prevalenza si valuta sulle adesioni all’opa, la scelta di acquistare al di fuori di essa potrebbe comportare l’im­possibilità, per quell’offerente, di profittare della posizione di prevalenza ai “limitati” fini dell’art. 44, 7° comma, Reg. Emittenti [32]. Seguendo tale soluzione interpretativa, la performance migliore potrebbe quindi non essere quella dell’offerente che, in ipotesi, deteneva il controllo prima della competizione e/o dell’offerente che all’esito del procedimento abbia comunque una partecipazione di entità maggiore rispetto al concorrente. Del resto, la prevalenza a cui fa riferimento la disposizione non pare condizione assoluta, bensì relativa e contestualizzata alle offerte in concorso, e ben [continua ..]

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5. L’art. 44, 7° comma, Reg. Emittenti quale regola di procedimento

La precedente conclusione induce ad assegnare alla regola di cui all’art. 44, 7° comma, Reg. Emittenti la natura di regola di procedimento, diretta a disciplinare una fase – quella finale – di un complesso iter competitivo tra due o più offerte, il quale – evidentemente – non si conclude allo scadere del periodo di adesione alle offerte. La chiusura del periodo di adesione non determina l’arresto della contesa e non esau­risce la vicenda procedimentale che si apre in presenza di offerte pubbliche concorrenti Alla data chiusura del periodo di adesione si chiude soltanto la prima fase della competizione e si determina quale sia stata l’of­ferta prevalente. A tale stadio del procedimento non è, però, ancora possibile apprezzare l’effettiva entità della prevalenza, né il definitivo ammontare dei titoli che saranno acquisiti dall’offerente prevalente. Grazie alle adesioni tardive l’offerente che ha prevalso potrebbe, infatti, incrementare – anche notevolmente – il proprio vantaggio sul o sui soccombenti. Anche in tale prospettiva, l’apertura alle migrazioni tardive si rivela come una fase naturale e necessaria del complesso procedimento innescato dalla presenza di più offerte simultanee; durante tale fase la competizione prosegue, seppur con forme e modalità diverse rispetto a quelle che connotano la fase precedente. La [continua ..]

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6. La ratio della previsione e la tutela degli stessi interessi sottesi alla disciplina delle offerte pubbliche d’ac­quisto concorrenti

Tutta la disciplina dedicata alle offerte concorrenti è ispirata a regolare la contesa del controllo dell’emittente ed a tutelare la contendibilità, assicurando al contempo ai titolari delle azioni condizioni eque e la possibilità di scegliere tra il disinvestimento verso il migliore offerente oppure il mantenimento di una partecipazione nella società, in relazione a chi sia o si presume diverrà il nuovo titolare del controllo. La migrazione tardiva non pare ispirata alla tutela di interessi diversi ed ulteriori rispetto a quelli ora evidenziati. Il settimo comma dell’art. 44 Reg. Emittenti, come anticipato, si limita a regolare una frazione di un procedimento articolato e, perciò stesso, non pare funzionale al conseguimento di finalità diverse rispetto a quelle a cui è indirizzato l’intero procedimento; né il contenuto della disposizione ed il suo rango di fonte sub-legislativa parrebbe adeguato ad assolvere a mezzo di tutela speciale degli interessi potenzialmente pregiudicati di cui sarebbero portatori gli aderenti ad un’offerta non prevalente. Con tale regola si provvede a prolungare il periodo in cui è possibile mutare il destinatario delle adesioni, e ciò non necessariamente equivale ad una tutela da ingiusti pregiudizi incombenti sugli oblati. Coloro che hanno accettato un’offerta in seguito risultata non prevalente non necessariamente sono bisognosi e [continua ..]

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7. Possibilità di migrazione tardiva e opa prevalente parziale

Il Tribunale di Milano ritiene che un’e­­ven­­tuale adesione tardiva verso un’offerta parziale produrrebbe due effetti pregiudizievoli: il primo sarebbe quello di rimettere in discussione le cessioni ed i riparti già stimati alla fine del periodo di adesione [41]; il secondo sarebbe costituito dall’impossi­bi­lità che gli aderenti tardivi apportino all’opa parziale (qualora potesse essere prevalente) la loro intera partecipazione [42]. Nel negare la possibilità che la migrazione tardiva possa avvenire verso un’offerta parziale, il Tribunale di Milano pare adottare una lettura della disciplina improntata ad un’eccessiva tutela degli assetti cristallizzati al momento di chiusura del periodo di adesione. Sotto il primo profilo, il Tribunale sembra voler accordare rilevanza all’affidamento degli originari aderenti sull’effettiva quantità di azioni che saranno trasferite all’offe­rente. Tale affidamento, invero, avrebbe motivo di sorgere soltanto se si escludesse, a monte, che vi potranno essere adesioni tardive verso il medesimo offerente. Invero, le precedenti considerazioni hanno portato a concludere che in caso di offerte concorrenti la chiusura del periodo di adesione non rappresenti affatto la chiusura del procedimento; che anzi, i risultati emergenti a tale momento ben potrebbero risultare sovvertiti all’esito dello svolgimento della seconda fase [continua ..]

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8. Conclusioni

Il settimo comma dell’art. 44 Reg. Emittenti disciplina una fase necessaria del procedimento che si svolge in presenza di offerte concorrenti. Ed infatti, diversamente da quanto accade in presenza di una singola offerta pubblica di acquisto, in presenza di un concorso di offerte il procedimento si aggrava e si verificano una serie di vicende meritevoli di regolamentazione. Il procedimento peraltro si snoda in modo peculiare e – in definitiva – le adesioni non si concludono alla chiusura del periodo di adesione, bensì all’esito di un’ulteriore fase durante la quale saranno possibili adesioni ulteriori all’offerta risultata prevalente provenienti però da azionisti che avevano aderito ad altre offerte, nel corso della prima fase, e che potranno esercitare la facoltà di ripensamento anche nel corso della seconda fase del procedimento, ma soltanto per apportare all’opa prevalente le loro partecipazioni. La chiusura del (primo) periodo di adesioni assolve ad una funzione fondamentale nel procedimento, ossia consente di determinare quale sia stata l’offerta prevalente. Quest’ultima è individuata oggettivamente nell’offerta che ha ottenuto il maggior (in valore assoluto) numero di adesioni ed indipendentemente dalla posizione, anche di controllo, in cui potrebbero trovarsi gli offerenti, all’esito delle prime adesioni. Tale maggioranza relativa è premiata mediante un vantaggio di [continua ..]

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NOTE

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