Sommario:

1. Le operazioni con parti correlate - 2. La procedimentalizzazione dell’approvazione - 3. L’art. 9-quater della Direttiva (UE) 2017/828 - 4. L’azionariato concentrato e la minoranza - 5. I sistemi di amministrazione e controllo - 6. Conclusioni - NOTE

1. Le operazioni con parti correlate

Il legislatore della riforma Vietti [1], inserendo l’art. 2391-bis nel codice civile [2], ha conferito alle operazioni con parti correlate (d’ora innanzi “OPC”) una collocazione sistematica che le caratterizza come “stati di pericolo” delle società per azioni [3]. L’art. 2391 c.c. infatti, originariamente rubricato “Conflitto d’interessi”, regola – al pari dell’articolo che lo segue nella codicistica – un pericolo per il corretto andamento societario. Il rapporto tra queste due norme è stato indagato da autorevole dottrina [4], che ha sottolineato le differenze tra le due fattispecie: nella prima a rilevare è l’amministratore con i suoi interessi, non necessariamente controparte dell’operazione; nella seconda invece rilevano le parti dell’operazione, di contro non necessariamente interessate, in quanto il pericolo è presunto dalla correlazione stessa. In questo senso, il rapporto che intercorre tra gli artt. 2391-bis e 2391 c.c. non è un rapporto species-genus [5]. Dalla comparazione della disciplina delle due “situazioni di pericolo” si coglie come le risposte regolatorie ad un fenomeno dai labili confini, quello dell’influenza d’un interesse, sia esso quello d’un amministratore in conflitto o quello d’una parte legata alla società da correlazione [6], possano essere [continua ..]

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2. La procedimentalizzazione dell’approvazione

Le operazioni con parti correlate hanno un ambivalente significato economico, essendo vettori del c.d. tunneling, che può essere definito come un trasferimento di risorse e profitti da una società per il beneficio di chi la controlla [10], verso una parte che può essere il suo azionista di maggioranza, un suo amministratore, la società controllante, o financo la controllata [11]. Attraverso il tunneling è quindi possibile distrarre sia attivi, sia flussi di cassa. Per i primi, si farà ricorso ad acquisti di assets principali (beni materiali o immateriali) a prezzi gonfiati o, di contro, alla vendita di questi ad un prezzo ribassato; la distrazione dei flussi di cassa, invece, potrà avvenire con il c.d. transfer pricing, con compensi eccessivi agli amministratori, o con acquisti e rivendite di assets a prezzi superiori o inferiori a quelli di mercato [12]. Un’operazione effettuata con una parte correlata può comportare indubbi vantaggi: secondo due autori il costo d’una operazione è elevato quando il mercato esterno alla società non è sviluppato, e perciò la formazione di gruppi contribuisce a migliorare l’efficienza e la comunicazione, ad individuare nuovi partner commerciali, a stabilire relazioni di lungo periodo e a cumulare potere di mercato [13]. Altri autori notano come, quando il finanziamento esterno è scarso ed incerto, i gruppi possono [continua ..]

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3. L’art. 9-quater della Direttiva (UE) 2017/828

Vari sono i modelli d’approvazione che possono essere adottati da un legislatore (o regolatore) per la definizione d’una procedimentalizzazione che depuri l’approvazione dell’opera­zione dall’interesse correlato, trasformando le OPC da conflitti d’interessi a transazioni efficienti. In primo luogo, può essere disposto un obbligo d’astensione dei correlati all’interno dell’organo preposto all’approvazione dell’operazione. In secondo luogo, l’operazione può essere approvata da un organo societario diverso da quello originariamente a ciò preposto. A seconda del modello di amministrazione e controllo previsto dall’ordina­mento, e dal livello di concentrazione del controllo che caratterizza il mercato [31], determinati presìdi possono mettere la società sotto scacco di sparute minoranze; si pensi ad una decisione assembleare al netto degli azionisti correlati, che qualora ostacolasse inutilmente transazioni efficienti fungerebbe, de facto, da quasi-divieto di operazioni in grado di apportare benefici all’azionariato stesso [32]. Proprio per le diverse sensibilità e resistenze nazionali alla delineazione di presìdi procedurali endosocietari volti ad un controllo sulle OPC, audace è stata la procedimentalizzazione delle stesse da parte del legislatore europeo, che si è inserita in un più ampio ciclo [continua ..]

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4. L’azionariato concentrato e la minoranza

Il tema della regolamentazione delle OPC corre su un doppio piano di scontro: quello tra amministratori e azionisti, e quello tra azionisti di maggioranza e azionisti di minoranza [43]. Nei mercati europeo-continentali, e specialmente in quello italiano [44], l’assetto proprietario concentrato rimane predominante [45]. Se l’accumulazione del controllo in uno o più azionisti può beneficiare gli azionisti di minoranza, in quanto l’organo gestorio viene responsabilizzato nei confronti della società limitando gli agency costs, di contro determinate operazioni possono beneficiare gli azionisti di maggioranza ma risultare nocive per la restante compagine sociale [46]. In questo senso, la procedimentalizzazione delle OPC va a beneficio degli azionisti di minoranza. Diversa questione è tuttavia quale ruolo gli azionisti di minoranza debbano e possano avere nel regime d’approvazione delle operazioni stesse. Il recepimento dell’art. 9-quater della direttiva permette di indagare i caratteri peculiari dei regimi di approvazione delle OPC nei Paesi dell’Unione Europea. La direttiva ha infatti richiesto l’introduzione di presìdi procedurali, dettando però una disciplina armonizzata distintamente flessibile, a differenza del regime di approvazione assembleare originariamente proposto dalla Commissione Europea. Si pensi alla dettagliata disciplina contenuta nel Regolamento OPC emanato [continua ..]

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5. I sistemi di amministrazione e controllo

Il legislatore tedesco [70] ha implementato la direttiva con la riforma ARUG II [71], in vigore dal 1° gennaio 2020, aggiungendo le sezioni § 111a, § 111b e § 111c all’Aktiengesetz [72]. Originariamente era stata proposta una procedimentalizzazione basata sull’approvazione delle operazioni da parte del consiglio di sorveglianza, con obbligo d’astensione per gli interessati. Tuttavia, le società avrebbero potuto ovviare al presidio qualora fosse istituito un comitato dedicato alle OPC, in cui la parte correlata non avrebbe potuto sedere ma gli interessati sì purché la maggioranza fosse comunque disinteressata; in questo caso, un parere positivo del comitato avrebbe rimesso l’approvazione in capo al consiglio di sorveglianza. Di contro, in seguito ad un parere negativo del comitato, il consiglio di sorveglianza avrebbe potuto approvare l’operazione soltanto nel caso in cui vi fosse una fairness opinion positiva da parte di un auditor indipendente. Ad essere escluse dal voto sarebbero state soltanto le parti correlate, non gli interessati [73]. La disciplina infine approvata devia parzialmente dall’originaria proposta: le operazioni rilevanti devono essere approvate dal consiglio di sorveglianza in una votazione in cui i membri che sono parti correlate o in conflitto d’interessi non possono esercitare il loro diritto di voto (§ 111b, 2° comma) [74]. In caso di [continua ..]

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6. Conclusioni

L’analisi dei regimi d’approvazione delle OPC successivi al recepimento dell’art. 9-quater della direttiva mostra come la concentrazione del controllo e il sistema di amministrazione tendano a riflettersi in una generale riluttanza europeo-continentale nei confronti di un meccanismo endosocietario limitato ad un majority of the minority approval da parte dell’assemblea degli azionisti. Ampiamente prevalente è la rimessione dell’approvazione al consiglio di amministrazione o al consiglio di sorveglianza al netto dei membri coinvolti. Il voto degli azionisti sulle operazioni con parti correlate, originariamente concepito dalla Commissione come strumento anti-espropriativo e al contempo d’avanzamento del loro ruolo nel buon governo societario, è implementato cautamente e come presidio ulteriore rispetto ad un altro meccanismo che viene eletto a principale. L’esperienza del Regno Unito è particolarmente indicativa: recependo la direttiva, il regolatore ha delineato un regime d’approvazione per le altre società quotate fondato su un’approvazione del board. Alle società quotate sul listino premium continua invece ad applicarsi il majority of the minority approval. Questo dimostra come quest’ultimo presidio procedurale sia sì più agevolmente previsto da ordinamenti caratterizzati da un mercato ad azionariato diffuso e sistema monistico, ma possa esser altresì [continua ..]

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NOTE

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