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Credit default swap tra dinamiche di mercato e disciplina concorsuale

Vincenzo De Sensi

Sommario:

1. Breve introduzione. - 2. Inquadramento generale della fattispecie contrattuale. - 3. Natura giuridica del credit default swap. - 4. Credit default swap ed insolvenza. Possibile allerta sulle insolvenze societarie. - 5. (Segue). Effetti del fallimento e della liquidazione coatta amministrativa sul credit default swap. - 6. (Segue). L’ambito soggettivo di applicazione dell’art. 76 legge fall. - 7. Il rischio di sostituzione sopportato dal protection buyer. - 8. Credit default swap e revocatoria fallimentare. - 9. “Rischio di controparte” e contratti di garanzia finanziaria. - 10. Credit default swap e portata applicativa dell’art. 169-bis legge fall. - 11. Considerazioni conclusive. - NOTE


1. Breve introduzione.

La recente crisi finanziaria ed i dibattiti che ne sono conseguiti hanno messo in luce la diffusione in larga misura dei credit default swaps: strumenti finanziari sofisticati usati in genere per garantire dal rischio di insolvenza. La loro struttura negoziale può essere così descritta. Il rapporto si instaura tra un soggetto che vuole essere garantito dall’insolvenza del suo debitore ed un altro soggetto che emette lo strumento finanziario di copertura del rischio di insolvenza [1]. Comunemente il soggetto che acquista protezione viene chiamato protection buyer, mentre il soggetto che copre il rischio con l’emissione del derivato è il protection seller. Infine il debitore, dalla cui insolvenza si viene garantiti, è denominato reference entity. Il protection seller quindi “vende “ la protezione al protection buyer a fronte del pagamento da parte di questi di un premio commisurato al rischio: quanto più alto sarà il rischio tanto più alto sarà il premio [2]. Emerge dunque che il profilo funzionale del credit default swap è quello della gestione del rischio di credito, che rappresenta la maggiore componente di incertezza nei mercati finanziari [3]. In ragione di tale funzione e dei benefici che ne possono derivare per il sistema finanziario si è ritenuto che tale fattispecie contrattuale atipica presenti un assetto di interessi meritevole di tutela ai sensi [continua ..]

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2. Inquadramento generale della fattispecie contrattuale.

Dalle considerazioni introduttive emerge che elemento di caratterizzazione del contratto è il rischio, o meglio la gestione del rischio di credito [5]. Questo dato assume un significativo e rilevante ruolo nella fattispecie contrattuale andando a riflettersi sui soggetti e sul tempo di durata del contratto. In relazione ai soggetti, il contratto si configura come contratto a prestazioni corrispettive in cui appunto l’una prestazione è condizionata dall’altra: tra le prestazioni sussiste dunque un vincolo di interdipendenza funzionale tale per cui si può ritenere applicabile a questo contratto la relativa disciplina codicistica in relazione alla clausola risolutiva espressa, all’exceptio inadimpleti contractus, alla possibilità di sospendere la prestazione in caso di mutamento delle condizioni patrimoniali della controparte, all’operatività della clausola solve et repete e della estinzione dell’obbligazione per impossibilità sopravvenuta. In relazione al tempo, va detto che il contratto di credit default swap è un contratto di durata o ad esecuzione periodica. Gli impegni contrattuali si svolgono dunque nel tempo, e nel corso del tempo il rischio di credito può variare in ragione del variare delle condizioni patrimoniali delle parti o del terzo debitore la cui insolvenza rappresenta il rischio da cui proteggersi. L’inquadramento del cds come contratto di durata avrà [continua ..]

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3. Natura giuridica del credit default swap.

Si è molto dibattuto sulla natura del credit default swap. Tra le varie opinioni che si sono confrontate è possibile citare quelle che hanno ricondotto tale contratto alla fideiussione o all’assicurazione. In fondo si è messo in luce quella che sarebbe la funzione economico-sociale di questo contratto ovvero tenere indenne un soggetto da un certo rischio identificato con l’insolvenza del suo debitore. Si è però potuto constatare che sussistono importanti profili di differenza rispetto alla fideiussione ed all’assicurazione che hanno orientato la maggior parte degli studiosi ad optare per un diversa qualificazione degli stessi in termini di contratto atipico o innominato ai sensi dell’art. 1322 c.c. In effetti, si è avuto modo di evidenziare che rispetto alla fideiussione mancherebbe il tratto caratteristico dell’accessorietà della garanzia personale al rapporto obbligatorio principale. Come rilevato nelle considerazioni precedenti, i cds possono prescindere da un rapporto obbligatorio principale tra il compratore di protezione e l’ente di riferimento tutte le volte in cui l’e­vento dedotto in condizione, cui è subordinata la prestazione del protection seller, non si identifica con l’inadempimento di una obbligazione nei confronti del compratore di protezione, quanto piuttosto nel deterioramento del profilo di rischio dell’ente di riferimento. La mancanza [continua ..]

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4. Credit default swap ed insolvenza. Possibile allerta sulle insolvenze societarie.

Le valutazioni svolte, in merito all’inquadramento dei cds, nonché alle problematiche da esse suscitate, anche sotto il profilo del controllo sugli intermediari e sulla formazione dei prezzi, nel cogliere il dato peculiare del rischio finanziario e della sua copertura, possono in primo luogo indurre a vedere in questi contratti una sorta di strumento capace di dare l’allerta sulle situazioni di default. Si è molto discusso, con riguardo al nostro sistema concorsuale, sulla opportunità o meno di prevedere – sulla scorta del sistema francese – meccanismi di allerta che potessero far emergere in tempo utile situazioni di insolvenza o di crisi finanziaria [16]. In effetti, guardando alla funzione dei cds è emerso che il loro prezzo può essere indice rivelatore del più o meno accentuato rischio di insolvenza del debitore di riferimento. Infatti, quanto più aumenta il prezzo dei cds, ovvero il premio che occorre pagare per ottenere copertura, tanto più è elevata la probabilità di default del debitore. L’andamento del valore dei cds, in relazione ad un determinato rischio, può dunque essere colto quale allerta di mercato sull’insolvenza del debitore. Questo però presuppone che la formazione dei prezzi sia corretta e che il mercato sia adeguatamente regolamentato, e ciò al fine di evitare che il relativo andamento sia in realtà espressione di [continua ..]

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5. (Segue). Effetti del fallimento e della liquidazione coatta amministrativa sul credit default swap.

Si può in primo luogo evidenziare che di per sé il fallimento o la liquidazione coatta amministrativa del debitore di riferimento rappresentano il trigger event cui è collegata l’operatività della copertura. Anzi, dalle riflessioni svolte, si è visto che la copertura generalmente scatta anche molto prima, perché legata ad esempio all’andamento di determinati titoli o alla riduzione del loro valore sotto una determina soglia al fine di rendere quanto più oggettivo possibile il parametro operativo della copertura fornita dal protection seller. Il versante sul quale invece il fallimento o la liquidazione coatta possono suscitare più delicate questioni riguardano la loro applicazione al protection buyer o al protection seller. Prima dell’entrata in vigore del t.u.f., era abbastanza diffusa l’opinione che ai cds potesse essere applicato o l’art. 72 legge fall., quale espressione di un principio di carattere generale di disciplina dei contratti pendenti alla data del fallimento, invocabile anche per i contratti innominati; o l’art. 76 legge fall., in via di applicazione analogica, relativo come noto alla disciplina del contratto di borsa a termine. Le conseguenze dell’applicazione dell’una o dell’altra norma erano differenti. Nel primo caso, infatti, a fronte della sospensione del contratto a seguito del fallimento o della liquidazione coatta, spettava al curatore o al [continua ..]

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6. (Segue). L’ambito soggettivo di applicazione dell’art. 76 legge fall.

Il richiamo del­l’art. 76 legge fall. contenuto nell’art. 203 del t.u.f. rende certamente applicabile tale norma nel caso in cui almeno una delle parti del cds sia un intermediario finanziario. Si è posto il problema se lo scioglimento automatico del cds si abbia anche nel caso in cui questo contratto sia stato stipulato tra parti private. La risposta a tale interrogativo passa dal­l’esegesi dell’art. 203 t.u.f. e del suo valore precettivo. In particolare occorre capire se l’articolo in parola abbia un perimetro operativo definito secondo un criterio soggettivo ovvero oggettivo. In altri termini, occorre capire se ai fini dello scioglimento vale la qualità soggettiva delle parti, oppure la natura di strumento finanziario del contratto concluso. Orbene, soffermandoci a considerare sia la genesi dell’art. 203 t.u.f. [19] che la sua portata letterale non c’è dubbio che la norma abbia un’impostazione oggettiva nel senso che essa si applica ogni qualvolta è configurabile uno strumento finanziario derivato. In relazione alla portata letterale dell’art. 203 t.u.f. rileva la considerazione di altre norme di riferimento. Innanzitutto l’art. 1 del t.u.f., così come modificato dal d.lgs. 17 settembre 2007, n. 164 nella lett. j) del 2° comma menzionando nell’elenco «altri contratti derivati connessi a beni, diritti, obblighi, indici e misure diversi da quelli [continua ..]

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7. Il rischio di sostituzione sopportato dal protection buyer.

Guardando alla posizione del protection buyer emerge che un rischio rilevante, che ricade su questa parte, è quello di dover sostituire il protection seller nel caso in cui questi sia sottoposto ad una procedura concorsale di fallimento o liquidazione coatta amministrativa. Abbiamo visto che lo stesso art. 203 t.u.f. prevede che la posizione residua, a seguito dello scioglimento del contratto ai sensi del­l’art. 76 legge fall., venga regolata con l’applicazione del costo di sostituzione che è appunto il costo che il protection buyer deve sopportare per avere un’analoga copertura dal rischio default del debitore di riferimento. La questione problematica che si pone al riguardo è quella del calcolo del costo di sostituzione [21]. Sul punto va detto che il costo di un cds dipende anche dal rating del protection seller: quanto più è elevato tale rating, tanto maggiore è il costo di sostituzione. Il protection buyer quindi tenderà a pretendere un’ammissione al passivo del proprio credito da costo di sostituzione tendenzialmente elevato in quanto parametrato ad un protection seller con elevato rating. Il default del protection seller pone dunque delicate questioni che ruotano intorno alla necessità di contemperare diversi interessi in gioco: da un lato, l’interesse del protection buyer a poter usufruire di protezione in termini analoghi a quelli dell’originario derivato ormai [continua ..]

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8. Credit default swap e revocatoria fallimentare.

Fino ad ora abbiamo considerato il cds come contratto pendente ed abbiamo osservato gli effetti che si producono su di esso nel caso in cui per una delle parti si apra una procedura di fallimento o di liquidazione coatta amministrativa. A questo punto possiamo orientare la nostra analisi a considerare l’esperibilità della revocatoria fallimentare laddove siano state eseguite le prestazioni previste nel cds nel periodo sospetto antecedente una di queste due procedure. Prima di affrontare nel dettaglio tale problematica, occorre svolgere alcune considerazioni preliminari. In primo luogo, è da ritenere che non si possa aggredire il cds invocando l’art. 67, 1° comma, lett. a), legge. fall. appena si osservi che il carattere aleatorio di questo contratto giustifica un eventuale rapporto sproporzionato, in una misura superiore al quarto, tra ciò che è stato dato o promesso dalla parte fallita o in liquidazione coatta a favore della parte in bonis. Si è visto infatti che l’aleatorietà del cds è insita, oltre che nel rapporto tra flusso monetario certo (ovvero il costo che il protection buyer sopporta per la copertura da parte del protection seller) e flusso monetario incerto (ovvero la prestazione che il protection seller deve eseguire a favore del protection buyer in caso di default del debitore di riferimento), anche nella eventualità del default del debitore di riferimento e quindi nella portata [continua ..]

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9. “Rischio di controparte” e contratti di garanzia finanziaria.

Nelle considerazioni sino ad ora svolte è emerso che i cds espongono in termini molto pronunciati al c.d. “rischio di controparte”, ovvero alle conseguenze negative derivanti dall’inadempimento della controparte. Questo rischio è molto più evidente nei cds “over the counter”, ovvero – come detto – negoziati al di fuori di mercati regolamentati. In questi infatti il rischio di controparte è neutralizzato dalla presenza della “clearing house”, ovvero dalla “camera di compensazione” che rappresenta la controparte unica in tutte le transazioni garantendone il buon esito. Ma guardando invece ai cds “over the counter” va detto che il rischio di controparte viene gestito attraverso forme sofisticate di garanzia finanziaria la cui disciplina è oggi contenuta nel d.lgs. 21 maggio 2004, n. 170 emanato in attuazione della Direttiva 2002/47/ CE in materia di garanzia finanziaria. Si tratta appunto dei c.d. contratti di “collateralizzazione”. Va detto che l’esigenza di collateralizzare il rischio di default nei cds “over the counter” non ha una rilevanza solo sul piano individuale, nel senso che mira solo a garantire la posizione del venditore o del compratore di protezione, ma assume piuttosto un valore sistemico in quanto in grado di attenuare le ripercussioni negative nel mercato non regolamentato dei cds rendendolo tendenzialmente più [continua ..]

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10. Credit default swap e portata applicativa dell’art. 169-bis legge fall.

Un’ultima considerazione va riservata all’operatività dell’art. 169-bis legge fall. in relazione al credit default swap. Questa norma consente al debitore, previa autorizzazione del Tribunale o del Giudice delegato – a seconda che questa sia chiesta al momento della presentazione del ricorso per il concordato oppure nel corso della procedura – di sciogliersi dai contratti in corso di esecuzione. Un’opzione alternativa prevista dalla norma è che si chieda la sospensione dei contratti per non più di sessanta giorni prorogabili una sola volta. Si tratta di una norma che conferisce al debitore una facoltà particolarmente dirompente ed inserisce nell’economia funzionale del concordato un’opzione gestionale il cui esercizio incide non solo genericamente sulla ristrutturazione dell’attività di impresa, quanto su specifici contratti [29]. Se è vero che l’art. 169-bis, 2° comma, legge fall. prevede che in questo caso il contraente, diciamo non inadempiente, ha diritto ad un indennizzo equivalente al risarcimento del danno contrattuale, è altrettanto vero però che tale credito non è trattato come credito prededucibile – ovvero da pagare per intero e prima degli altri al di fuori del riparto – ma come credito anteriore al concordato e quindi assoggettato alla relativa falcidia concordataria, ex art. 184 legge fall. secondo il quale il [continua ..]

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11. Considerazioni conclusive.

La dimensione, ormai transnazionale, dei mercati finanziari e l’esteso sviluppo dei cds rappresentano dei fattori di forte sollecitazione sulla disciplina della crisi di impresa. Questa può rimettere in gioco i rapporti contrattuali dell’imprenditore creando instabilità sui mercati. Le tensioni che si creano sul punto riguardano proprio due contrapposte esigenze: da un lato, quella della migliore tutela possibile del patrimonio aziendale e della massa dei creditori concorsuali; dall’altro, quella di assicurare stabilità alle garanzie che accedono a sofisticati strumenti finanziari quali i cds. È in questo contesto dunque che si coglie la complessità delle questioni trattate, potendosi osservare, in un certo qual modo, la fissazione di un limite al diritto concorsuale oltre il quale esso rischia di assumere una valenza destabilizzante del mercato, piuttosto che esserne invece genuina espressione. Questo spiega in larga misura le limitazioni che abbiamo esaminato in punto di stabilità delle garanzie finanziarie, quale valore funzionale alla dinamica ed alla liquidità del mercato finanziario; e, ad un tempo, ad evitare i c.d. agency costs del debito. La costituzione delle garanzie finanziarie consente infatti di eliminare i costi derivanti dal controllo sul debitore e quindi tende ad abbassare il costo delle operazioni di finanziamento. Se quindi per le garanzie finanziarie si è visto sussistere il [continua ..]

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NOTE

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