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Premi di fedeltà ed eguaglianza tra azionisti: riflessioni sull´art. 127- quater t.u.f.

Nicola de Luca

Sommario:

1. La previsione di un dividendo maggiorato in Italia. - 2. I premi di fedeltà in altri ordinamenti. - 2.1. Azioni a doppio voto e dividendi maggiorati in Francia. - 2.2. Deroghe alla regola di proporzionalità del dividendo in Germania. - 2.3. (Segue): Analogie e differenze. - 2.4. La diffusione nella prassi internazionale e in Italia. - 3. Fondamenti economici: equal sharing rule e reward strategies. - 4. Il principio di eguaglianza (tra azioni e tra azionisti): i premi di fedeltà come misura di riequilibrio? - 5. Deroga alla proporzionalità e trattamento paritario. - 5.1. Possibili interessi sottesi alla erogazione di un premio di fedeltà. - 5.2. Valutazione di tali interessi alla luce del principio di eguaglianza. - 6. Esame dell’art. 127-quater t.u.f. alla luce della regola di parità (art. 92 t.u.f.). - 7. Conclusioni: (in)ammissibilità dei premi di fedeltà decisi ad hoc nelle società non quotate. - 8. (Segue): Il corpo rigetta il “trapianto”? - NOTE


1. La previsione di un dividendo maggiorato in Italia.

L’art. 127-quater t.u.f. – introdotto con il d.lgs. 27 gennaio 2010, n. 27 – dispone che, in deroga all’art. 2350, comma 1, c.c., gli statuti delle società quotate possono prevedere una maggiorazione del dividendo per l’azionista che: a) non eserciti direttamente o attraverso patti parasociali un’influenza dominante o notevole sulla società; b) partecipi continuativamente alla società da un certo periodo di tempo, fissato nello statuto e comunque non inferiore ad un anno (o al minor periodo intercorrente tra due date consecutive di pagamento del dividendo annuale). La maggiorazione del dividendo: c) non può eccedere il 10% del dividendo attribuito alle altre azioni (della stessa categoria); d) può andare a beneficio di azionisti che non abbiano partecipazioni superiori allo 0,5% (o la minore cifra indicata nello statuto) o, comunque, nel caso di partecipazioni superiori, detenute anche per interposta persona, nei limiti di questa percentuale. La disposizione si lascia apprezzare – almeno a prima vista – come misura di favore per la stabilità dell’azionariato non di controllo, e cioè come incentivo ad un investimento non speculativo nel capitale delle società quotate 1. Attenta dottrina ha però posto in evidenza che la medesima non favorisce di per sé una più significativa partecipazione alle assemblee o [continua ..]

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2. I premi di fedeltà in altri ordinamenti.

La previsione di dividendi maggiorati non è un unicum dell’ordinamento italiano, già sussistendo disposizione analoga nell’ordinamento francese ed una regola paragonabile nell’ordinamento tedesco 10.

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2.1. Azioni a doppio voto e dividendi maggiorati in Francia.

Nell’ordinamento francese, i premi di fedeltà non sono limitati al dividendo maggiorato, ma anzi storicamente si sono manifestati con l’attribuzione di diritti multipli di voto. Pur essendo state proibite le azioni a voto plurimo, si è voluto conservare una delle creazioni della pratica degli anni ’20: le azioni a voto doppio. Sul presupposto che certi azionisti sono soci fedeli della società, mentre altri sono speculatori che cercano facili guadagni, per legare gli azionisti alla società, è permesso che gli statuti prevedano che alcune azioni nominative abbiano diritto al voto doppio 11. Dal 1994 (loi du 12 juillet 1994), l’ordinamento francese ammette inoltre altra forma di premio di fedeltà, che ha con ogni probabilità ispirato l’esaminata disposizione italiana 12. L’art. L. 232-14 code comm. autorizza l’attribuzione di un dividendo maggiorato da parte delle società per azioni a tutti quegli azionisti che dimostrino alla chiusura dell’esercizio (e fino allo stacco del dividendo) di possedere azioni nominative da almeno due anni. La maggiorazione del dividendo, determinata dall’assemblea generale straordinaria, non può eccedere il dieci per cento e può consistere nell’attribuzione di azioni gratuite. Nelle società quotate, peraltro, un medesimo azionista può beneficiare del premio solo per una partecipazione al [continua ..]

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2.2. Deroghe alla regola di proporzionalità del dividendo in Germania.

Nell’ordinamento tedesco, la norma del § 60 AktG 13 ribadisce – rispetto alla regola di uguaglianza tra azioni indirettamente ricavabile al § 11 AktG 14 – il criterio di ripartizione dei dividendi in proporzione alla quota di capitale posseduta, ma consente due ordini di deroghe, che prescindono dalla formazione di categorie privilegiate di azioni. Da una parte, quando non tutti gli azionisti abbiano liberato le azioni, o non lo abbiano fatto in eguale misura (§ 60 (2) AktG), i dividendi possono essere ridotti, rispetto alla partecipazione al capitale, in ragione della effettiva liberazione od anche essere esclusi. Dall’altra parte, è possibile erogare dividendi addizionali in forma di premi, se lo prevede lo statuto e lo deliberi l’assemblea (§ 60 (3) AktG): ad esempio, come forma di incentivo per coloro che concorrono ad un aumento di capitale apportando nuove risorse 15. È prassi considerata legittima anche quella di escludere il dividendo per le azioni eccedenti una certa soglia di capitale 16. Va notato, per quanto qui più interessa, che il § 60 (2-3) AktG permette di trattare diversamente gli azionisti che si trovino in condizioni diverse; e quindi deroga sì alla regola di proporzionalità, ma non necessariamente si discosta da quella di parità di trattamento 17. Com’è noto, in Germania [continua ..]

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2.3. (Segue): Analogie e differenze.

Un rapido confronto tra le menzionate regole, francese e tedesca, da un lato, e l’art. 127-quater t.u.f., dall’altro, consente di porre in evidenza analogie e differenze: a) il § 60 (3) AktG ha portata generale; l’art. L. 232-14 code comm. ha portata generale, ma pone anche una regola speciale per le società quotate; l’art. 127-quater t.u.f. si rivolge alle sole società quotate; b) il § 60 (3) AktG è formulato a fattispecie aperta; l’art. L. 232-14 code comm. e l’art. 127-quater t.u.f. consentono l’erogazione di dividendi maggiorati solo per premiare la conservazione delle azioni per un certo periodo continuativo di tempo; c) il § 60 (3) AktG non pone limiti alla maggiorazione del dividendo; l’art. L. 232-14 code comm. e l’art. 127-quater t.u.f. limitano la maggiorazione a) al 10% del dividendo attribuito alle altre azioni; b) al fatto che (nelle società quotate) non può essere corrisposto per una quota di partecipazione eccedente lo 0,5% del capitale (o la minore cifra indicata nello statuto); d) il § 60 (3) AktG come l’art. L. 232-14 code comm. non restringono il novero dei possibili destinatari del premio; l’art. 127-quater t.u.f. si dirige solo agli azionisti che non partecipano neppure indirettamente al controllo; e) in tutti i casi è rimesso [continua ..]

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2.4. La diffusione nella prassi internazionale e in Italia.

Prima di transitare alla questione specifica, e cioè verificare come si concilino i premi di fedeltà con il principio di eguaglianza tra azionisti, è bene comprendere quale sia l’atteggiamento della prassi, visto che i premi possono essere erogati a condizione che siano state introdotte clausole ad hoc negli statuti (opt-in). L’“invenzione” dei dividendi maggiorati si deve a quattro società quotate francesi, dichiaratamente per premiare la fedeltà dei loro azionisti: per prima SEB, quindi Air Liquide, Siparex e De Dietrich, tutte nel 1993 19. Dopo l’intervento del legislatore nel 1994, tuttavia, solo altre tre società quotate hanno introdotto la clausola 20: Lafarge, L’Oréal e, dal 2011, EDF 21. È infatti opinione diffusa che «les avantages de ce dispositif sont surtout psychologiques, car l’intérêt financier apparaît limité du fait du montant modeste de la majoration» 22. Negli statuti delle società quotate tedesche è invece clausola di stile quella che consente la deroga di cui al § 60 (3) AktG, e la stessa viene solitamente concepita come forma di incentivo per la sottoscrizione di aumenti di capitale a pagamento 23. Non si ha tuttavia riscontro nella pratica del ricorso a tale possibilità. In Italia, a quanto consta, nessuna società quotata ha introdotto [continua ..]

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3. Fondamenti economici: equal sharing rule e reward strategies.

L’art. 127-quater t.u.f. esordisce ponendo deroga al principio di proporzionalità dei dividendi alla partecipazione sociale («in deroga all’art. 2350, comma 1, c.c.») 25: principio, che va internazionalmente sotto il nome di equal sharing rule e che è considerato addirittura più forte di quello di proporzionalità tra numero delle azioni e numero di voti esercitabili (one share, one vote) 26. Secondo autorevole dottrina giuseconomica, la equal sharing rule è la forma più comune di strategia del reward, cioè di ricompensa che premia gli agent quando promuovono con successo gli interessi dei propri principal: questa «incentiva le condotte leali collegando i guadagni monetari dell’agent direttamente a quelli del principal». La medesima dottrina sostiene che «un esempio evidente è rappresentato dalla tutela di cui godono gli azionisti di minoranza in base al principio della parità di trattamento, che richiede che la distribuzione degli utili sia strettamente proporzionale alla quota posseduta. Tale norma fa sì che gli azionisti di controllo (agent) abbiano un incentivo a massimizzare i guadagni degli azionisti di minoranza della società (principal) almeno là dove gli utili della società vengano pagati sotto forma di dividendi» 27. La [continua ..]

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4. Il principio di eguaglianza (tra azioni e tra azionisti): i premi di fedeltà come misura di riequilibrio?

La dottrina giuseconomica, poggiando prevalentemente sul diritto nordamericano, non rileva esattamente la distinzione tra eguaglianza fra azioni ed eguaglianza fra azionisti, sovrapponendo al principio di eguaglianza o parità di trattamento quello di proporzionalità. In una lettura economica del fenomeno societario, postulare l’eguaglianza assoluta tra azionisti significherebbe assegnare a ciascuno gli stessi diritti e poteri. Sebbene alcune organizzazioni anche economiche assumano questo modello 36, nelle società di capitali, sulle quali si fonda prevalentemente l’economia occidentale di mercato 37, vale invece il principio plutocratico, che si esprime nelle due regole cardine di cui si è fatto cenno: equal sharing e one share, one vote. L’attribuzione dei diritti in proporzione alla partecipazione azionaria connota le azioni come partecipazioni-tipo standardizzate e ha la funzione di attrarre capitale, favorendo la formazione di un mercato secondario e facilitando la possibilità di smobilizzare l’investimento 38. L’esistenza di un mercato secondario, infatti, non può prescindere dalla standardizzazione dei beni che sono destinati a circolarvi e, cioè, dalla relativa fungibilità 39. La regola di proporzionalità vale in principio per tutti i diritti misurabili, incluso il voto. La stessa tuttavia si combina con un’altra regola cardine [continua ..]

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5. Deroga alla proporzionalità e trattamento paritario.

Chiarita la differenza tra eguaglianza tra azioni e tra azionisti, si può meglio affrontare la questione dei premi di fedeltà in forma di dividendi maggiorati. Al riguardo, occorre anzitutto chiedersi, a) quale possa essere l’interesse alla attribuzione di un premio di fedeltà; b) quali possano essere gli elementi di diversità nelle situazioni soggettive degli azionisti che consentono di garantire parità di trattamento, operando un trattamento diseguale.

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5.1. Possibili interessi sottesi alla erogazione di un premio di fedeltà.

Come più volte sotto­lineato, tanto l’ordinamento italiano, quanto quelli francese e tedesco, esigono che l’at­tri­bu­zione di premi di fedeltà sia subordinata ad una previsione statutaria. Sarebbe dunque ragionevole attendersi che lo statuto della società (o quanto meno l’avviso di convocazione del­l’as­sem­blea, o la relazione degli amministratori) espliciti o almeno lasci intendere le ragioni di interesse alla creazione di un incentivo affinché gli azionisti effettuino un investimento stabile, da premiare con dividendi maggiorati. A fortiori, è da attendersi tale indicazione quando, come previsto dalla legge italiana, è permesso allo statuto di indicare condizioni ulteriori, che possono contribuire a definire le ragioni per il trattamento differenziato 41. Non è possibile compiere una indagine empirica in Italia, dato che nessuna società quotata ha introdotto la previsione statutaria in questione. Pare tuttavia significativo riscontrare che nel­la relazione sulla gestione presentata dagli amministratori di EDF nel 2011, che dovrebbe il­lustrare le ragioni per le quali è stata proposta agli azionisti l’approvazione della modifica statutaria, non sia fornita alcuna motivazione al riguardo 42. Non resta dunque che tentare con uno sforzo di fantasia l’individuazione di quali interessi giustifichino la previsione di premi di [continua ..]

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5.2. Valutazione di tali interessi alla luce del principio di eguaglianza.

Se non è la legge a farlo (come in Italia e in Francia, ma non in Germania), occorre individuare quali sono le condizioni che giustificano il trattamento diseguale e la relativa misura. Come si è anticipato, infatti, una certa azione societaria è rispettosa del principio di parità di trattamento anche quando assicura omogeneità di risultati, pur apprestando mezzi diversi. In questi casi, tuttavia, è determinante l’individuazione degli elementi che consentono di apprezzare come “non identiche” le posizioni di più azionisti o investitori, e la misurazione delle azioni correttive, per verificare che queste siano proporzionate al riequilibrio delle disparità d’origine. È opportuno esaminare anche sotto questo profilo le stesse ipotesi prospettate più avanti. a) In caso di scalata ostile, potrebbe ammettersi che gli azionisti siano indotti a non cedere le proprie partecipazioni dalla prospettiva di un dividendo maggiorato. Se il costo del premio di fedeltà grava sul socio di controllo, senza operare a detrimento di chi decide di vendere,nulla quaestio. È pacifico (come è confermato dal dibattito svolto in Germania) che il socio di maggioranza possa rinunciare al dividendo che gli spetterebbe a favore degli altri soci50. Ma se, come probabile, la misura antiscalata è posta a carico di coloro che aderiscono all’offerta, ed a vantaggio di chi conserva la [continua ..]

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6. Esame dell’art. 127-quater t.u.f. alla luce della regola di parità (art. 92 t.u.f.).

Quanto osservato nel paragrafo precedente consente di fissare alcuni punti. La possibilità di attribuire dividendi maggiorati incide sulla regola di proporzionalità, ma non si giustifica con la stessa. Derogare alla regola di proporzionalità pone infatti un problema di eguaglianza che può essere risolto (alternativamente) riscontrando: a) che il trattamento diseguale serve ed è proporzionato ad un riequilibrio di posizioni diverse; b) che gli azionisti che ricevono un trattamento deteriore abbiano rinunciato alla parità di trattamento; c) che la parità di trattamento debba essere declinata per la sussistenza di un interesse sociale obiettivo, purché la deroga appaia proporzionata. La regola di cui all’art. 127-quater t.u.f. – e molto similmente quella espressa nell’art. L. 232-14 code comm. francese – consente espressamente di porre deroga alla regola di proporzionalità, attraverso l’attribuzione di un dividendo maggiorato, al ricorrere di cinque concomitanti condizioni: 1) si tratti di società quotata e vi sia una previsione statutaria (opt-in); 2) l’azionista sia stato fedele per almeno un anno; 3) lo stesso non abbia partecipato neppure indirettamente al controllo; 4) la maggiorazione non ecceda il 10% del dividendo ordinario; 5) la maggiorazione riguardi una partecipazione non eccedente lo 0,50%. Occorre chiedersi se la ricorrenza di [continua ..]

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7. Conclusioni: (in)ammissibilità dei premi di fedeltà decisi ad hoc nelle società non quotate.

L’alternativa indicata nel paragrafo precedente non è priva di riflessi anche in generale, permettendo di impostare una risposta al dubbio – sicuramente legittimo anche se probabilmente poco realistico – se sia ammissibile introdurre negli statuti delle società diverse da quelle soggette alla disposizione dell’art. 127-quater t.u.f. una disposizione che permetta di premiare la stabilità dell’azionariato con premi di fedeltà, analogamente a quanto è consentito fare sia in Francia sia in Germania, ed anzi senza i limiti che connotano l’art. 127-quater t.u.f. 61. Si pongono al riguardo due nuclei problematici da esaminare. Da una parte, se sussiste, come alcuni ritengono, un principio generale di eguaglianza tra azionisti 62, valevole anche nel diritto delle società non quotate, l’attribuzione del dividendo maggiorato potrebbe considerarsi legittima solo a condizione che: a) sussista una disparità di situazioni che il premio di fedeltà sia in grado di riequilibrare, o, in alternativa, b) il prezzo della maggiorazione sia posto in capo a chi ha specifico interesse a che gli azionisti che ne risultano beneficiari conservino la partecipazione, ovvero, in ulteriore alternativa, c) esista un interesse sociale obiettivo che permetta la misura con effetti diseguali. Anche se tale principio non avesse portata precettiva autonoma, come ritengo [continua ..]

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8. (Segue): Il corpo rigetta il “trapianto”?

In conclusione, torna dunque la rilevanza del quesito posto anteriormente e cioè se lo scarso apprezzamento degli emittenti quotati per la nuova regola dipenda esclusivamente dalle rilevate difficoltà tecniche, ovvero se manifesti una mancanza di interesse per l’istituto. Credo che la risposta possa essere fondatamente affermativa e che possa essere pienamente condiviso il duro giudizio di chi vede nella novella «l’ennesimo esemplare giuridico creato dal legislatore senza che esso fosse realmente richiesto dalla pratica degli affari e senza che esso fosse tanto meno affinato attraverso le esperienze pratiche» 69. Aggiungo che questo esemplare giuridico è il risultato di un trapianto forzoso da un ordinamento, quello francese, nel quale neppure ha mostrato troppa vitalità. Non sorprende, dunque, che il “corpo lo rigetti”. Da una parte, come si è avuto modo di constatare, al di là della valenza psicologica sui mercati, è fortemente dubbio che vi siano situazioni obiettive nelle quali è opportuno premiare le minoranze fedeli, attraverso una misura ad hoc che altera la regola di proporzionalità. Dall’altra parte, anche nei casi in cui un premio di fedeltà potrebbe essere economicamente sensato, non è affatto necessario derogare nel caso concreto alla regola di proporzionalità, risultando sufficiente la creazione di categorie speciali [continua ..]

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NOTE

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