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Il crowdfunding e la nuova proposta di regolamento UE
Diego Valiante
Crowdfunding continues to grow significantly at European and international level as an alternative funding mechanism to more traditional ones. The new European proposal for a Regulation of European Crowdfunding Service Providers (ECSPs) introduces for the first time a single regime for the intermediation of financial instruments (investment-based crowdfunding) and loan agreements (lending-based crowdfunding). As a result, it tries to anticipate ongoing developments in the use of new financial technologies (FinTech), which may gradually lead to the integration of intermediation services across different funding instruments (mainly financial instruments and loan agreements) to both retail and professional investors. Although the legal text may still leave room for improvement, the proposal creates an EU-wide license that may result more effective of passporting regimes like MiFID. In particular, the proposal includes, on top of organizational requirements and business conduct rules, specific obligations for national competent authorities in order to reduce their discretional powers when it comes to the marketing of financial instruments and loan agreements by foreign providers in their respective jurisdictions.
Sommario:
1. Introduzione. - 1.1. Le principali caratteristiche del crowdfunding e del mercato europeo. - 2. La proposta di regolamento UE: le principali caratteristiche. - 2.1. Ambito di applicazione e definizione di servizi di crowdfunding. - 2.2. Requisiti organizzativi e norme sul conflitto d’interessi. - 2.3. La protezione dell’investitore nel crowdfunding. - 2.4. Regole di marketing e la sollecitazione attiva all’investimento. - NOTE
1. Introduzione.
Il crowdfunding è una forma di finanza alternativa che permette l’offerta al pubblico di piccole imprese tramite l’utilizzo di piattaforme tecnologiche che utilizzano internet per favorire l’interazione diretta tra piccoli investitori e prenditori di fondi. L’interazione tra la folla di piccole imprese e la folla di piccoli investitori (crowd) si esprime in varie forme, tipicamente vendita di diritti azionari di piccole società a responsabilità limitata, strumenti obbligazionari, prestiti oppure pagamenti anticipati per prodotti e servizi non ancora prodotti o erogati (come nel caso del reward crowdfunding). La proposta legislativa [1], presentata dalla Commissione Europea a marzo 2018, rientra nel piano di promozione e sviluppo di nuove tecnologie per il sistema finanziario (FinTech) [2]. Questo piano, a sua volta, fa parte del piano d’azione per stimolare una maggiore integrazione dei mercati finanziari europei (la cosiddetta Capital Markets Union o CMU) entro il 2019. L’obiettivo di questo intervento europeo è quello di facilitare lo sviluppo della finanza di mercato alternativa al canale bancario per imprese start-up e scale-up. Il potenziale di innovazione, che molte di queste imprese riescono a sviluppare, rimane spesso sottosviluppato per l’incapacità di accedere a fonti di finanziamento a basso costo. Sebbene la Commissione avesse escluso qualsiasi intervento [continua ..]
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1.1. Le principali caratteristiche del crowdfunding e del mercato europeo.
Ci sono varie forme di crowdfunding. Ci sono piattaforme per raccolta fondi in forma di donazione (donation crowdfunding), in forma di pagamento anticipato per la fornitura di un prodotto o servizio (reward crowdfunding) e piattaforme che offrono all’accesso alla sottoscrizione diretta di strumenti finanziari (investment-based crowdfunding) o prestiti (lending-based crowdfunding o peer-to-peer lending) [5]. La piattaforma ha un ruolo essenziale come intermediario che, sulla base di più o meno sofisticati algoritmi, fanno incontrare domanda e offerta di capitale tra tanti individui investitori e imprenditori. La piattaforma tecnologica ha principalmente la funzione di strumento di selezione dei progetti, per garantire un livello minimo di trasparenza e fiducia per gli investitori. Queste piattaforme sono di solito piccole con alcune decine di dipendenti che operano principalmente nello stato membro dove sono state create. Il modello di remunerazione della piattaforma si basa sul pagamento di una commissione da parte di chi pubblica un progetto per la raccolta fondi, in forma di una percentuale dell’ammontare che viene raccolto. La quasi totalità delle piattaforme non investe con capitale proprio nei progetti offerti agli investitori e mantiene una terzietà negli scambi. Alcune piattaforme, principalmente lending-based, selezionano dei portafogli di prestiti in base al livello di rischio verso cui redistribuire [continua ..]
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2. La proposta di regolamento UE: le principali caratteristiche.
Per le ragioni di cui sopra, la Commissione Europea ha lanciato una proposta di regolamento per i fornitori di servizi crowdfunding (ovvero per i gestori delle piattaforme). La proposta contiene anche un emendamento alla Direttiva MiFID II 2014/65/EU [10] per evitare l’applicazione della Direttiva, poiché la proposta utilizza alcune definizioni di servizi d’investimento per identificare l’investment-based crowdfunding [11]. La proposta crea un regime opzionale rispetto ai regimi standard, conferendo poteri di licenza per le piattaforme richiedenti alla European Securities and Markets Authority (ESMA), che diventerebbe il supervisore unico di queste piattaforme. Il regime standard è l’applicazione tout court della MiFID, previa identificazione dei servizi della piattaforma come servizi d’investimento ex Annex I(A) MiFID dalle autorità competenti, a meno che lo stato membro non faccia uso dell’esenzione che l’art. 3(1) della Direttiva MiFID 2004/39/EU [12] nel caso di fornitura esclusiva di due servizi d’investimento, ricezione e trasmissione di ordine (RTO) e consulenza in materia d’investimenti. Ad oggi, la maggior parte degli interventi regolamentari nazionali ad hoc per il crowdfunding si basano sull’esenzione dell’art. 3 MiFID I, con norme agevolate rispetto alla disciplina MiFID e in funzione dello sviluppo del mercato e [continua ..]
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2.1. Ambito di applicazione e definizione di servizi di crowdfunding.
Per quanto riguarda l’ambito della proposta legislativa, la proposta legislativa opzionale (il “ventinovesimo regime”) copre solo l’investment e il lending-based crowdfunding, ovvero forme di crowdfunding dove c’è un esclusivo ritorno finanziario. Il crowdfunding basato su donazioni o pagamenti anticipati non prevedono la vendita di prodotti finanziari, pertanto le asimmetrie informative e la natura di questo business richiederebbero un approccio regolamentare diverso, molto più focalizzato su norme di protezione per i consumatori. Inoltre, la proposta non include il lending-based crowdfunding a favore di “consumatori”, come definiti dall’art. 3(a) della Direttiva 2008/48/EC sul credito per i consumatori. In questo modo, la proposta esclude il credito al consumo e si concentra sul credito alle imprese, come negli obiettivi principali della CMU. La proposta copre qualsiasi strumento finanziario trasferibile [14] e contratto di emissione credito. Il Regolamento fissa anche un tetto all’offerta al pubblico che può essere lanciata per progetto tramite queste piattaforme ad 1 milione di euro su un periodo di 12 mesi, in linea con l’art. 1(3) del Regolamento UE 2017/1129 sui prospetti per offerte al pubblico. Inoltre, la natura opzionale del regime non prevede la cumulabilità della licenza con altre licenze per servizi [continua ..]
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2.2. Requisiti organizzativi e norme sul conflitto d’interessi.
Una parte importante del Regolamento è dedicato ai requisiti organizzativi e alle norme sui conflitti d’interesse. È importante ricordare che nel crowdfunding sia l’investitore che il prenditore di fondi possono avere una conoscenza limitata dello strumento di finanziamento, dovuta alla poca familiarità con i servizi finanziari (per la limitata grandezza dell’iniziativa imprenditoriale o esperienza negli investimenti in attività rischiose). Pertanto, il Regolamento prevede una clausola generale di comportamento per la piattaforma nel best interest di tutti gli attuali e potenziali clienti, intesi sia come prenditori di fondi che come investitori [16] e delle norme generali per la trasparenza dei conflitti d’interesse [17]. A questo si aggiunge un divieto di accettazione di benefici monetari e non monetari da parte di terzi (inducements) per indirizzare investitori verso specifiche offerte [18], ma anche un divieto per gli azionisti con più del 20% e dipendenti (incluso il management) di partecipare ad offerte sulla piattaforma [19]. Nel caso la piattaforma agisca con un livello minimo di discrezione nell’allocazione degli investitori, si applica l’obbligo di best execution, con l’obbligo di rendere trasparente tutti i parametri utilizzati nell’allocazione a discrezione della piattaforma. Inoltre, il regolamento prevede una serie di norme per [continua ..]
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2.3. La protezione dell’investitore nel crowdfunding.
Come ogni offerta al pubblico e relativa sottoscrizione di prodotti finanziari, gli investitori possono incorrere dei rischi che vanno oltre il rischio di mercato. Il Regolamento non vuole governare il livello di rischio standard che l’investitore deve assumersi, ma si prefigge l’obiettivo di assicurarsi che l’investitore capisca il rischio che si sta assumendo. Rispetto ad alcune legislazioni nazionali, che prevedono l’introduzione di una soglia massima d’investimento individuale per progetto, il Regolamento esclude questo tipo di intervento per l’elevato costo d’implementazione in termini di rischio di aggiramento della norma e rischio d’esclusione di investitori professionali (e.g. business angels) che non hanno interesse ad acquisire partecipazioni di piccola taglia. Escludere molti investitori professionali [23], pertanto, priverebbe il mercato dell’informazione di qualità che beneficerebbe anche gli investitori meno esperti, i quali non avrebbero più la possibilità di seguire le scelte di investitori molto più informati sull’impresa e sul settore. Come risultato, la proposta di Regolamento introduce un meccanismo di warnings nei momenti più importanti della formazione della decisione d’investimento che, sui precetti dell’economia comportamentale, dovrebbero minimizzare i rischi di scelta impulsiva e poco informata sul rischio [continua ..]
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2.4. Regole di marketing e la sollecitazione attiva all’investimento.
Una parte della proposta è dedicata ad un tema caldo, quando si parla di fornire servizi d’investimento a livello europeo. Infatti, sebbene ci sia libertà di movimento per i servizi, ovunque sia localizzato il fornitore nell’Unione Europea, ci sono regole di protezione dei consumatori che sono applicate dal regolatore nazionale e che lasciano ampio spazio discrezionale su come debbano essere applicate. Il risultato è che, sebbene l’autorità competente riconosca la validità del passaporto MiFID (nel caso la piattaforma sia autorizzata come tale in uno stato membro) o permetta di operare sotto l’esenzione dell’art. 3 MiFID, ci sono regole sulla protezione dell’investitore che si applicano alla sollecitazione attiva (marketing) di qualsiasi prodotto (incluso i prodotti finanziari) a livello nazionale. In molti casi, l’autorità competente non è più l’autorità finanziaria, ma qualsiasi altra autorità a cui viene data competenza sull’applicazione della legislazione per la protezione dei consumatori. Si determina in questo modo, un rischio legale che il fornitore di servizi deve ponderare, al costo di costose opinioni legali, che scoraggia le piattaforme ad entrare in mercati esteri. Pertanto, la proposta di Regolamento prevede un capitolo di norme [27] per superare i conflitti tra come i supervisori nazionali approcciano il marketing di [continua ..]
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NOTE