Crowdfunding continues to grow significantly at European and international level as an alternative funding mechanism to more traditional ones. The new European proposal for a Regulation of European Crowdfunding Service Providers (ECSPs) introduces for the first time a single regime for the intermediation of financial instruments (investment-based crowdfunding) and loan agreements (lending-based crowdfunding). As a result, it tries to anticipate ongoing developments in the use of new financial technologies (FinTech), which may gradually lead to the integration of intermediation services across different funding instruments (mainly financial instruments and loan agreements) to both retail and professional investors. Although the legal text may still leave room for improvement, the proposal creates an EU-wide license that may result more effective of passporting regimes like MiFID. In particular, the proposal includes, on top of organizational requirements and business conduct rules, specific obligations for national competent authorities in order to reduce their discretional powers when it comes to the marketing of financial instruments and loan agreements by foreign providers in their respective jurisdictions.

SOMMARIO:

1. Introduzione. - 1.1. Le principali caratteristiche del crowdfunding e del mercato europeo. - 2. La proposta di regolamento UE: le principali caratteristiche. - 2.1. Ambito di applicazione e definizione di servizi di crowdfunding. - 2.2. Requisiti organizzativi e norme sul conflitto d’interessi. - 2.3. La protezione dell’investitore nel crowdfunding. - 2.4. Regole di marketing e la sollecitazione attiva all’investimento. - NOTE

1. Introduzione.

Il crowdfunding è una forma di finanza alternativa che permette l’offerta al pubblico di piccole imprese tramite l’utilizzo di piattaforme tecnologiche che utilizzano internet per favorire l’interazione diretta tra piccoli investitori e prenditori di fondi. L’interazione tra la folla di piccole imprese e la folla di piccoli investitori (crowd) si esprime in varie forme, tipicamente vendita di diritti azionari di piccole società a responsabilità limitata, strumenti obbligazionari, prestiti oppure pagamenti anticipati per prodotti e servizi non ancora prodotti o erogati (come nel caso del reward crowdfunding). La proposta legislativa [1], presentata dalla Commissione Europea a marzo 2018, rientra nel piano di promozione e sviluppo di nuove tecnologie per il sistema finanziario (FinTech) [2]. Questo piano, a sua volta, fa parte del piano d’azione per stimolare una maggiore integrazione dei mercati finanziari europei (la cosiddetta Capital Markets Union o CMU) entro il 2019. L’obiettivo di questo intervento europeo è quello di facilitare lo sviluppo della finanza di mercato alternativa al canale bancario per imprese start-up e scale-up. Il potenziale di innovazione, che molte di queste imprese riescono a sviluppare, rimane spesso sottosviluppato per l’incapacità di accedere a fonti di finanziamento a basso costo. Sebbene la Commissione avesse escluso qualsiasi intervento a livello europeo nel maggio 2016 [3], la proliferazione di regimi nazionali negli ultimi anni ha progressivamente ostacolato la diffusione di questi servizi su base transfrontaliera, inducendo la Commissione a ritornare su questa decisione a fine 2017 [4]. Inoltre, il mercato europeo rimane ancora fortemente sottosviluppato rispetto agli Stati Uniti e alla Cina.

1.1. Le principali caratteristiche del crowdfunding e del mercato europeo.

Ci sono varie forme di crowdfunding. Ci sono piattaforme per raccolta fondi in forma di donazione (donation crowdfunding), in forma di pagamento anticipato per la fornitura di un prodotto o servizio (reward crowdfunding) e piattaforme che offrono all’accesso alla sottoscrizione diretta di strumenti finanziari (investment-based crowdfunding) o prestiti (lending-based crowdfunding o peer-to-peer lending) [5]. La piattaforma ha un ruolo essenziale come intermediario che, sulla base di più o meno sofisticati algoritmi, fanno incontrare domanda e offerta di capitale tra tanti individui investitori e imprenditori. La piattaforma tecnologica ha principalmente la funzione di strumento di selezione dei progetti, per garantire un livello minimo di trasparenza e fiducia per gli investitori. Queste piattaforme sono di solito piccole con alcune decine di dipendenti che operano principalmente nello stato membro dove sono state create. Il modello di remunerazione della piattaforma si basa sul pagamento di una commissione da parte di chi pubblica un progetto per la raccolta fondi, in forma di una percentuale dell’ammontare che viene raccolto. La quasi totalità delle piattaforme non investe con capitale proprio nei progetti offerti agli investitori e mantiene una terzietà negli scambi. Alcune piattaforme, principalmente lending-based, selezionano dei portafogli di prestiti in base al livello di rischio verso cui redistribuire le risorse investite seguendo dei criteri stabiliti dall’investitore stesso. Il livello di discrezione della piattaforma nel gestire le risorse messe a disposizione dall’investitore cambia in funzione del modello di business. La maggior parte alloca queste risorse seguendo dei parametri oggettivi e pienamente trasparenti (alcune dei quali liberamente selezionabili dall’investitore), mentre altre sono meno trasparenti sui parametri utilizzati, lasciando pochi o nessun parametro di scelta agli investitori (le cosiddette piattaforme “black box”). Le piattaforme possono offrire anche altri servizi. Per esempio, piattaforme investment-based possono esercitare i diritti di voto in rappresentanza degli investitori, mentre piattaforme lending-based si assicurano che i termini dei prestiti siano pienamente rispettati (direttamente o tramite un’agenzia di riscossione crediti). Il crowdfunding è pertanto un modello di [continua ..]

2. La proposta di regolamento UE: le principali caratteristiche.

Per le ragioni di cui sopra, la Commissione Europea ha lanciato una proposta di regolamento per i fornitori di servizi crowdfunding (ovvero per i gestori delle piattaforme). La proposta contiene anche un emendamento alla Direttiva MiFID II 2014/65/EU [10] per evitare l’applicazione della Direttiva, poiché la proposta utilizza alcune definizioni di servizi d’investimento per identificare l’investment-based crowdfunding [11]. La proposta crea un regime opzionale rispetto ai regimi standard, conferendo poteri di licenza per le piattaforme richiedenti alla European Securities and Markets Authority (ESMA), che diventerebbe il supervisore unico di queste piattaforme. Il regime standard è l’applicazione tout court della MiFID, previa identificazione dei servizi della piattaforma come servizi d’investimento ex Annex I(A) MiFID dalle autorità competenti, a meno che lo stato membro non faccia uso dell’esenzione che l’art. 3(1) della Direttiva MiFID 2004/39/EU [12] nel caso di fornitura esclusiva di due servizi d’investimento, ricezione e trasmissione di ordine (RTO) e consulenza in materia d’investimenti. Ad oggi, la maggior parte degli interventi regolamentari nazionali ad hoc per il crowdfunding si basano sull’esenzione dell’art. 3 MiFID I, con norme agevolate rispetto alla disciplina MiFID e in funzione dello sviluppo del mercato e dell’industria di riferimento. È proprio la creazione di questi regimi nazionali che ha creato conflitti nel disciplinare la fornitura di questi servizi a livello transfrontaliero e spinto la Commissione ad intervenire. Con il regime opzionale, tuttavia, l’intervento della Commissione mira a garantire lo sviluppo del mercato a livello europeo, ma senza intaccare la possibilità delle piattaforme che vogliono rimanere a livello locale di offrire i servizi nel­l’ambito del regime nazionale. Inoltre, come analizzato di seguito, i regimi nazionali hanno un ambito legislativo ristretto all’investment-based crowdfunding (con l’inclusione in alcuni casi della consulenza, accanto all’RTO, nella licenza nazionale), mentre il lending-based crowdfunding rimane spesso deregolamentato o incluso nella disciplina e supervisione degli intermediari del credito bancario (anche se la piattaforma in questo caso non si assume nessun [continua ..]

2.1. Ambito di applicazione e definizione di servizi di crowdfunding.

Per quanto riguarda l’ambito della proposta legislativa, la proposta legislativa opzionale (il “ventinovesimo regime”) copre solo l’investment e il lending-based crowd­funding, ovvero forme di crowdfunding dove c’è un esclusivo ritorno finanziario. Il crowdfunding basato su donazioni o pagamenti anticipati non prevedono la vendita di prodotti finanziari, pertanto le asimmetrie informative e la natura di questo business richiederebbero un approccio regolamentare diverso, molto più focalizzato su norme di protezione per i consumatori. Inoltre, la proposta non include il lending-based crowdfunding a favore di “consumatori”, come definiti dall’art. 3(a) della Direttiva 2008/48/EC sul credito per i consumatori. In questo modo, la proposta esclude il credito al consumo e si concentra sul credito alle imprese, come negli obiettivi principali della CMU. La proposta copre qualsiasi strumento finanziario trasferibile [14] e contratto di emissione credito. Il Regolamento fissa anche un tetto all’offerta al pubblico che può essere lanciata per progetto tramite queste piattaforme ad 1 milione di euro su un periodo di 12 mesi, in linea con l’art. 1(3) del Regolamento UE 2017/1129 sui prospetti per offerte al pubblico. Inoltre, la natura opzionale del regime non prevede la cumulabilità della licenza con altre licenze per servizi finanziari coperti da altre legislazioni europee, eccetto la licenza per fornire servizi di pagamento. Infine, il regolamento fornisce un’unica definizione di servizi di crowdfunding [15]. L’investment-based crowdfunding è identificato come quelle piattaforme che effettuano ricezione e trasmissione ordini e/o collocamento senza assunzione a fermo. Il primo copre il lato investitori, il secondo servizio copre il lato prenditori di fondi. Il lending-based crowdfunding viene identificato, invece, come un servizio di facilitazione all’emis­sione di credito (ovvero senza assunzione diretta di alcun rischio di credito da parte della piattaforma).

2.2. Requisiti organizzativi e norme sul conflitto d’interessi.

Una parte importante del Regolamento è dedicato ai requisiti organizzativi e alle norme sui conflitti d’interesse. È importante ricordare che nel crowdfunding sia l’investitore che il prenditore di fondi possono avere una conoscenza limitata dello strumento di finanziamento, dovuta alla poca familiarità con i servizi finanziari (per la limitata grandezza dell’iniziativa imprenditoriale o esperienza negli investimenti in attività rischiose). Pertanto, il Regolamento prevede una clausola generale di comportamento per la piattaforma nel best interest di tutti gli attuali e potenziali clienti, intesi sia come prenditori di fondi che come investitori [16] e delle norme generali per la trasparenza dei conflitti d’interesse [17]. A questo si aggiunge un divieto di accettazione di benefici monetari e non monetari da parte di terzi (inducements) per indirizzare investitori verso specifiche offerte [18], ma anche un divieto per gli azionisti con più del 20% e dipendenti (incluso il management) di partecipare ad offerte sulla piattaforma [19]. Nel caso la piattaforma agisca con un livello minimo di discrezione nell’alloca­zione degli investitori, si applica l’obbligo di best execution, con l’obbligo di rendere trasparente tutti i parametri utilizzati nell’allocazione a discrezione della piattaforma. Inoltre, il regolamento prevede una serie di norme per minimizzare i rischi di riciclaggio. Per evitare costi eccessivi su un’industria di piccole dimensioni e margini ridotti [20], il Regolamento non prevede il diretto assoggettamento delle piattaforme alla Direttiva 2015/849 sull’anti-riciclaggio e finanziamento del terrorismo. Tuttavia, tutti i pagamenti e la relativa gestione e custodia della liquidità e degli strumenti finanziari possono essere effettuati solo da un istituto di pagamento autorizzato dalla Direttiva 2015/2366 sui servizi di pagamento [21], che a sua volta è assoggettato alla diretta applicazione della Direttiva sull’anti-riciclaggio (o AMLD). Pertanto, la piattaforma può cumulare la licenza come istituto di pagamento oppure delegare la gestione dei servizi di pagamento ad entità soggette alla PSD 2 (ambedue soggetti all’AMLD). In tutti e due i casi, chiunque operi sulla piattaforma sarà soggetto a controlli anti-riciclaggio quando [continua ..]

2.3. La protezione dell’investitore nel crowdfunding.

Come ogni offerta al pubblico e relativa sottoscrizione di prodotti finanziari, gli investitori possono incorrere dei rischi che vanno oltre il rischio di mercato. Il Regolamento non vuole governare il livello di rischio standard che l’investitore deve assumersi, ma si prefigge l’obiettivo di assicurarsi che l’investitore capisca il rischio che si sta assumendo. Rispetto ad alcune legislazioni nazionali, che prevedono l’introduzione di una soglia massima d’investimento individuale per progetto, il Regolamento esclude questo tipo di intervento per l’elevato costo d’implemen­ta­zione in termini di rischio di aggiramento della norma e rischio d’esclusione di investitori professionali (e.g. business angels) che non hanno interesse ad acquisire partecipazioni di piccola taglia. Escludere molti investitori professionali [23], pertanto, priverebbe il mercato dell’informazione di qualità che beneficerebbe anche gli investitori meno esperti, i quali non avrebbero più la possibilità di seguire le scelte di investitori molto più informati sull’impresa e sul settore. Come risultato, la proposta di Regolamento introduce un meccanismo di warnings nei momenti più importanti della formazione della decisione d’investimento che, sui precetti del­l’economia comportamentale, dovrebbero minimizzare i rischi di scelta impulsiva e poco informata sul rischio reale che l’investitore prende. Questi momenti importanti nella formazione della decisione d’investimento, secondo il dettato del Regolamento, sono: la registrazione alla piattaforma crowdfunding e la visione delle caratteristiche specifiche del progetto. Nella fase di registrazione alla piattaforma è previsto un test di conoscenza finanziaria base, come la comprensione della relazione tra rischio e remunerazione [24]. Il fallimento di questo test non preclude l’ac­cesso alla piattaforma, ma determina l’emissione di un primo warning sull’ina­de­guatezza dell’investimento sulla base delle conoscenze che l’investitore ha. Inoltre, la piattaforma deve mettere a disposizione dell’investitore un test per stabilire la sua ricchezza netta, ovvero se l’investimento superi o meno il 10% della sua ricchezza netta e, in quel caso, consigliare una riduzione dell’investimento all’interno [continua ..]

2.4. Regole di marketing e la sollecitazione attiva all’investimento.

Una parte della proposta è dedicata ad un tema caldo, quando si parla di fornire servizi d’investimento a livello europeo. Infatti, sebbene ci sia libertà di movimento per i servizi, ovunque sia localizzato il fornitore nell’Unione Europea, ci sono regole di protezione dei consumatori che sono applicate dal regolatore nazionale e che lasciano ampio spazio discrezionale su come debbano essere applicate. Il risultato è che, sebbene l’autorità competente riconosca la validità del passaporto MiFID (nel caso la piattaforma sia autorizzata come tale in uno stato membro) o permetta di operare sotto l’esenzione dell’art. 3 MiFID, ci sono regole sulla protezione dell’in­vestitore che si applicano alla sollecitazione attiva (marketing) di qualsiasi prodotto (incluso i prodotti finanziari) a livello nazionale. In molti casi, l’autorità competente non è più l’autorità finanziaria, ma qualsiasi altra autorità a cui viene data competenza sull’applicazione della legislazione per la protezione dei consumatori. Si determina in questo modo, un rischio legale che il fornitore di servizi deve ponderare, al costo di costose opinioni legali, che scoraggia le piattaforme ad entrare in mercati esteri. Pertanto, la proposta di Regolamento prevede un capitolo di norme [27] per superare i conflitti tra come i supervisori nazionali approcciano il marketing di servizi finanziari tra i vari stati membri. La proposta, innanzitutto, elimina l’obbligo di approvazione ex ante da parte dell’autorità competente della comunicazione di marketing del servizio finanziario. Inoltre, impone alle autorità competenti di fornire periodiche informazioni ad ESMA, che li pubblicherà su un apposito sito web, tutta la legislazione nazionale applicabile al marketing e tutti gli atti dell’autorità (incluse le interpretazioni) nell’applicazione di quelle regole. A questo si aggiunge un report annuale sul numero di casi istruiti nell’applicazione delle norme e come si sono risolti. In questo modo, la piattaforma ha informazioni pressoché complete su come operare in ottemperanza alle legislazioni nazionali che regolano il marketing di servizi finanziari, limitando il rischio di decisioni interamente discrezionali da parte dell’autorità competente nazionale. Infine, la proposta impone [continua ..]

NOTE